2022年上半年跟踪评级调整梳理与展望
"主要内容
一、上半年评级调整特征：评级调整同比放缓，上调进一步收紧，而贵州城投、福建和江苏的民营房企、建筑装饰企业成主要下调群体
评级调整同比放缓。2022年上半年，共有97家发行人发生跟踪评级调整，同比下降27%，上半年信用风险事件减少，评级调整也随之放缓。
上调方面，共有9家发行人的主体评级或展望被上调，同比减少40%。其中4家城投，以东部地区居多，5家产业主体，行业较为分散；8家国有企业，仅1家民营企业。上调主体以AA+为主，而2021年同期以AA居多，上调群体的主体级别发生了上移，AA级主体上调评级的难度加大。
下调方面，共有88家发行人的主体评级或展望被下调，同比减少26%。
其中22家城投，贵州地区占16家，但下调幅度均在1个子级以内。在过去一年里贵州城投在债券市场上未发生显著的风险事件，但信贷、非标违约仍时有发生，城投评级下调主要是针对AA级中处于尾部的城投做进一步的风险识别。
66家产业主体，以江苏、福建地区的民营房地产和建筑装饰企业首当其冲。房地产行业主要是前期风险的持续出清，而建筑装饰行业则受到两方面负面因素的夹击：一是房地产风险的外溢，导致上游的建筑装饰行业订单大幅减少，工程垫款无法回收，存货无法结转收入，二是疫情防控影响，施工现场大面积停工，无法取得施工收入。具体企业案例及其它行业下调评级分析请见第三章。
二、评级调整因素分析
上调方面，重大资产重组或重要外部支持成2022年评级上调因素中的关键词；而仅靠企业自身经营面的改善，或难以获得主体评级的上调。
下调方面，宏观层面疫情反复、经济承压，中观层面行业政策调整、原材料价格上涨，微观层面企业激进扩张、公司治理缺失，是2022年评级下调的三大驱动因素。
三、下半年评级调整展望：评级上调零星为主，评级下调仍有空间
上调方面，疫情防控取得阶段性成果，企业复工复产稳步推进，经济逐步改善向好，但外部环境更趋复杂，国内疫情仍有变数；再加之评级持续严监管，未来评级上调依旧会谨慎。高评级主体中，资产规模、资本实力有显著提升、且带动企业经营面显著向好的国有企业或有一定机会。
下调方面，尽管跟踪评级高峰已过，下半年如无显著的风险事件，评级或不再集中下调，但仍需关注：一、疫情发展对企业开工率、营业收入等的影响；二、各行业尾部弱资质企业；三、各行业政策特别是收紧性政策带来的冲击，或将引发黑天鹅事件。此外，尚有超过40家发行人延迟披露跟踪评级报告，需密切关注这部分企业下半年可能的评级调整。
具体行业和企业的信用分析及评级展望，请见正文二至四章。
截至日前，2022年度的跟踪评级已落下帷幕，尽管下半年仍会有零星调整，但跟踪评级作为一年之中最为集中的评级调整阶段，基本能反映发债企业在过去一年里的信用变化情况。为第一时间掌握企业的信用基本面变化，笔者就2022年跟踪评级调整的情况做一个详细梳理和分析，并就后续评级调整做一个简要展望。
本文重点观察企业近一年以来的信用风险变化情况，因而仅统计2021年-2022年期间有持续评级的主体，不包含间隔多年重新评级而发生级别调整的情况。评级调整的统计期间为2022年1月1日起至2022年6月30日，债券品种包含企业债、公募公司债、私募公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向工具、可转债、可交换债，不包含金融债和资产证券化产品。并仅统计由发行人委托评级、由境内评级机构评级所发生的评级调整情况，不包含主动评级和境外评级机构评级发生的评级调整。
一、上半年评级调整概况
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1．2022年上半年，跟踪评级调整放缓，上调和下调双降，但仍以上调的进一步收紧为主要特征
评级调整同比放缓。2022年上半年，共有97家发行人发生跟踪评级调整（包含上调和下调），2021年同期为133家，同比下降27%。2022年上半年信用风险事件的发生有所缓和，评级调整的频率也随之放缓。
上调方面，2022年上半年，仅有9家发行人的主体评级或展望在跟踪评级中被上调，同比减少40%。即便在2021年评级上调骤降的趋势下，2022年依然进一步收紧，表明目前评级机构对于评级上调的态度是慎之又慎。
下调方面，共有88家发行人的主体评级或展望被下调，同比减少26%。2021年由于房地产、航空行业的集中暴雷，导致评级下调较往年大幅上升，进入2022年以后，除了房地产行业尚存在一些尾部风险仍在出清中，以及持续受到房地产风险外溢和疫情防控影响的建筑装饰行业以外，其他行业并未出现新的风险爆发点，因而评级下调主体数量同比呈下降趋势，但较2020年水平仍有上升。此外，2022年上半年，有3家发行人主体评级被下调至C级，而2021年同期为21家，同比大幅减少，反映2022年风险集中的情况较2021年有大幅缓解。
上调/下调比率方面，2022年上半年为0.10，而2021年同期为0.13，2022年同比进一步微幅下降，表明2022年上半年尽管评级下调有所减少，但上调收紧的幅度更大，跟踪评级仍以上调的进一步收紧为主要特征。
2．2022年上半年，上调评级的发行人级别中枢发生了上移，主体级别以AA+为主，而2021年同期以AA居多
上调路径方面，2022年上半年，评级上调主要集中在高评级的AA+级发行人中，共有7家，占比为77.8%，最频发的上调路径为AA+→AAA；而2021年同期的上调则主要集中在AA级主体，最频发的上调路径为AA→AA+。相较之下，2022年上调评级的发行人级别中枢发生了上移，上调评级的条件越趋严苛，可以预见未来AA级发行人想要获得评级上调是非常困难的。上调幅度方面，9家上调评级的主体中，有6家上调幅度为1个子级，3家仅展望从负面恢复为稳定，上调幅度均不超过1个子级。
3．评级下调以信用分化最严重的AA级发行人为主，近六成的评级下调幅度在1个子级以内，大幅度下调评级的情况进一步改善
下调路径方面，评级下调最多发生在信用分化最严重的AA级发行人中，共有36家次，占比为37.5%，最频发的下调路径为AA→AA-，与2021年同期的下调特征相同。下调幅度方面，按最新评级与期初评级的级别差来算，近六成的评级下调在1个子级以内，此外，也有近一成的评级下调超过10个子级。按单次下调幅度计，下调幅度在2个子级以内的次数为96次，占上半年总下调次数的72%，而2021年同时期为131次，占当期总下调次数的67%，大幅（3个及以上子级）下调评级的情况大幅减少，评级机构的评级质量进一步改善。
二、评级上调特征和原因分析
（
1．近九成评级上调企业为国有企业，仅一家民营企业获得评级展望上调
2022年上半年，9家上调评级的企业中，有7家为国企，1家为央企，1家为民企。8家国有企业（含央企）中，城投和产业主体各占一半。而唯一一家上调评级的民营企业，协鑫智慧能源(苏州)有限公司，因引入新的控股股东，并得到新股东的增资，资本实力得到大幅提升，成为今年上半年唯一一家评级上调的民营企业，但也仅是将其在2020年被下调至负面的展望恢复为稳定，而并非由稳定上升至正面，更未涉及主体评级的上调。可见，近两年民营企业想要获得评级上调特别是主体级别的上调是非常难的。
2．上调城投仍以东部发达地区居多，而产业主体则没有显著的行业集中特征，均为零散分布
城投方面，有4家城投企业评级上调，地区分布为福建、浙江、贵州和山东各1家，以东部经济发达地区居多。其主营业务分别为保障房开发、公交客运、基础设施建设和产业投资。产业方面，有5家产业企业评级上调，其行业分布为：玻璃新材料、融资担保、产业投融资、电力热力、装备制造各1家。
3．重大资产重组或重要外部支持成2022年主体评级上调因素中的关键词
2022年上半年，有6家发行人的主体级别被上调。分别是：厦门安居控股集团有限公司（下称“安居控股”）、金华市交通投资集团有限公司、贵阳市城市建设投资集团有限公司（下称“贵阳城投”）、凯盛科技集团有限公司（下称“凯盛科技”）、合肥市兴泰融资担保集团有限公司和杭州市国有资本投资运营有限公司。
根据公开披露的评级报告，这些企业的上调促因有：重大资产重组、或引入新股东增资、或优质国有股权转入等重大外部支持。其中，尽管安居控股、贵阳城投、凯盛科技这三家国有企业的主体评级上调因素为资产重组，尽管不属于典型的外部支持，但从实质来看，仍是国有控股股东或地方国资委这些外部机构为整合区域内的国有资产、更好地实现国有资产增值而推动的企业资产重组，其本质仍可归为外部支持。上述6家发行人通过重大外部支持，使得企业在资本权益、资产规模、业务范围、市场地位等多方面实现质的飞跃，企业经营实力大幅增强，融资能力大幅提升，企业在当地的地位和影响力得到进一步巩固和加强，因而主体评级得到上调。
4．仅靠企业自身经营面的改善，已难以获得主体评级的上调
相较于重大外部支持能提升企业主体评级而言，仅靠企业自身的经营面改善或难以提升主体评级。我们观察2022年跟踪评级中展望上调的情形，发现大多是由于企业自身的信用改善，例如经营面向好、资产质量改善等，而将展望由负面恢复至稳定。例如：威海产业投资集团有限公司，因剥离涉诉应收帐款，以及原存在较大坏账或代偿风险的金融租赁、小额贷款、担保等金融业务的投放量减少，公司资产质量得以改善，且股权投资收益有所提升，使得公司的评级展望得以恢复稳定；兰州兰石集团有限公司，因跟踪期内企业扭亏为盈，因而将评级展望恢复为稳定。并且我们注意到，2022年跟踪评级期间并未发生展望由稳定向正面调整的情形。可见，在未有重大外部支持的情况下，仅靠企业自身信用基本面的改善，获得主体评级的上调的难度较大，而对于展望处于负面的企业，或可以通过改善经营面、提升资产质量等途径将展望恢复至稳定。
三、评级下调特征和原因分析
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1．2022年上半年，单一主体最大下调次数为4次，多为违约企业
2022年上半年，单一主体最大下调次数为4次（多评级的情况仅取下调次数最多的评级机构计）。共有3家发行主体达到最大次数的下调：武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司（已违约）、阳谷祥光铜业有限公司（已违约）、新凤祥控股集团有限责任公司。其次，被下调3次评级的发行人有：阳光城集团股份有限公司（已违约）、武汉当代科技产业集团股份有限公司（已违约）、重庆市中科控股有限公司等6家主体。以上被下调3次及以上评级的主体均为产业企业。
2．城投方面，超七成的评级下调来自于贵州地区，反映贵州城投平台的信用风险尚未完全出清，评级下调主要是对AA级主体中处于尾部的城投进行进一步的风险识别
下调评级的88家企业中，有22家为城投主体。地区分布方面，贵州地区占据16家，占比高达73%，云南和广西各2家，四川和湖北各1家。与2021年同期城投下调集中在贵州地区的特征相同，反映贵州城投平台的信用风险尚未完全出清，其中，安顺市国有资产管理有限公司、六盘水市交通投资开发有限责任公司、遵义交旅投资(集团)有限公司等11家贵州城投平台为历史上首次被下调评级。
城投评级下调的幅度都不大，均为1个子级或仅下调展望，期初评级以AA级为主。反映在过去的一年里，城投企业在债券市场上未发生显著的风险事件，评级下调主要是针对信用分化严重的AA级主体中，信用资质偏弱的尾部城投进行进一步的风险识别并进行相应的评级下调。
3．产业方面，民营企业仍是主要的评级下调群体，以江苏、福建的房地产和建筑装饰企业首当其冲
下调评级的88家企业中，有66家为产业主体。企业性质方面，国有企业（含央企）有12家，占比为18.2%，民营企业共54家，占比达81.8%，占全部下调主体（含城投）的61.4%，可见民营企业仍是最主要的评级下调群体。行业分布方面，下调评级主体数最多的两个行业为建筑装饰和房地产，分别有15家和8家，其中建筑装饰行业中民营企业性质的有9家，占比60%，而8家房地产企业则均为民营企业，这两个行业的评级下调企业集中在江苏和福建地区，这两个地区的民营经济发达，而信用分化也较为明显。
4．宏观层面疫情反复、经济承压，中观层面行业政策调整、原材料价格上涨，微观层面企业激进扩张、公司治理缺陷，是2022年评级下调的三大促因
纵观2022年上半年评级下调的驱动因素，我们按照宏观、中观、微观三个层面来分，主要有以下几点。
第一是宏观层面：新冠疫情反复，宏观经济承压，导致行业整体景气度下行。最为严重的是建筑装饰行业，受疫情防控政策影响，施工现场大面积停工，企业难以取得施工收入；再加之疫情期间，原材料、运输和人力成本均显著上升，企业利润大幅下降。例如：花王生态工程股份有限公司，美尚生态景观股份有限公司等，均为此因；其次，非银金融、纺织服装、休闲服务、商业贸易、汽车等行业也受到来自疫情的较大冲击，开工率低，产品销售不畅，收入大幅下滑。
第二是中观层面：一是，行业政策调整，对部分企业形成负面影响，典型的如生物医药行业，近年来随着医保目录调整、带量采购等政策的推进，对退出医保目录或产品未被选入目录的企业，则会导致显著的收入下滑。例如：湖南景峰医药股份有限公司，浙江亚太药业股份有限公司等；二是，原材料价格上涨，对企业利润空间造成挤压，如公用事业、化工、有色金属、采掘、农林牧渔、食品饮料等行业的下调，大部分为受上游环境的不利影响，盈利能力持续向弱的尾部企业。
第三是微观层面：企业激进扩张，前期资金投入巨大，但盈利水平远不及预期。前端激进扩张，中端资金占用，传导至末端资金链紧张，是典型的信用恶化路径。例如：武汉当代科技产业集团股份有限公司，在对金融行业的投资布局中过于激进，占用大量资金，且投资收益不佳，影响公司现金流，公司陆续出现付款逾期，资产被法院冻结后流动性加速枯竭，最终引发违约。此外，公司治理的缺陷，也导致部分企业在2022年被下调评级。例如：上海科华生物工程，因内部治理的问题，导致未能对重要子公司实施有效控制权。
此外，房地产行业主要是前期风险的持续出清，特别是一季度，伴随房地产企业的持续新增违约，房地产行业再度遭遇评级的集中下调，进入二季度后，房地产债务风险仍在释放但呈现放缓趋势，评级下调显著放缓。此外，房地产行业的暴雷不仅影响本行业的信用基本面，其风险外溢还影响了上游的建筑装饰行业，导致建筑装饰企业订单大幅减少，大量应收账款无法回收，这也是建筑装饰行业除疫情防控因素以外的第二大评级下调因素所在。例如：深圳文科园林股份有限公司，江苏南通三建集团股份有限公司，均受恒大影响，订单收入大幅减少，大量工程垫款无法收回，存货无法结转收入。
四、下半年评级调整展望
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1．评级上调或以零星为主
随着常态化核酸的全面开展，此轮疫情影响将逐步退却，企业复工复产，产业链供应链进一步畅通，稳经济一揽子政策措施落地生效，经济逐步改善向好，有望实现反弹。但全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内疫情仍面临变异和零星突发，存在较大不确定性。再加之评级严监管，未来评级上调依旧会谨慎，上调数量将维持低位。评级上调或仅零星出现在高评级主体群体中，资产规模、资本实力有显著提升，且带动企业经营面显著向好的优秀国有企业或有上调可能。
2．评级下调仍有空间
尽管跟踪评级高峰已过，下半年若没有显著的风险事件，评级或不再集中下调，但仍需关注：一是疫情如何演绎，经济复苏是否达到预期，企业经营是否得到改善，将是影响企业后续信用基本面变化的关键因素，特别是前期影响较大的行业，需持续关注疫情对企业开工率、营业收入等方面的影响；二是各行业尾部弱资质企业，若行业未有显著利好的情况下，这部分企业经营或难以改善，盈利能力持续下滑甚至出现流动性风险的企业，则很有可能将被下调评级。三、各行业政策特别是收紧性政策带来的冲击，或将引发黑天鹅事件，一旦出现显著的信用风险事件，将会引发更为大幅的评级下调。
3．具体行业评级展望
城投，贵州地区的城投风险尚未完全出清，尽管公募债券市场未发生显著信用风险事件，但非标、信贷违约仍时有发生，区域内弱资质的尾部城投或外部支持减弱的城投或将持续遭遇下调。
房地产，行业调控政策呈现放松，融资亦持续回暖，行业风险出清或接近尾声，行业边际改善，集中下调或难以再现，但民营房企及中小型房企短期内流动性风险依然较高，后续仍存在被下调评级的可能，需关注存量债务即将大量到期的发行主体，并关注海外债券违约或可能触发境内债券投资者保护条款的情形。
建筑装饰，目前新冠疫情大体上得到有效控制，随着复工复产的有序推进，工程建设现场逐步恢复施工，但疫情仍有零星爆发，疫情防控政策仍不能完全放松，建筑装饰行业的全面复苏尚需时日，后续尚存在一定的评级下调压力。
周期性行业，如化工、有色金属、采掘等，在行业景气度平稳或上行的年度，需关注自身盈利能力弱、易受外部环境影响的尾部企业，在行业景气度下行的年度，则易遭遇行业的集中下调。目前未见显著的负面因素，但尾部盈利能力较弱的企业仍存在下调评级的可能。
纺织服装、休闲服务、商业贸易、汽车、交通运输等其他受疫情影响较大的行业，恢复景气度也尚需时日，但随着防控政策对疫情的有效阻隔，以及疫苗的普及，经济将逐步恢复活力，整体仍处于向好过程中，预计未来大面积的下调概率较低，但仍不排除尾部企业被下调评级的可能。
此外，截至目前，有超过40家发行人延迟披露2022年跟踪评级报告（其中约有两成企业自2021年起就未更新跟踪评级报告）。按照以往经验，延迟披露的发行人大多为风险已经显现的企业，需密切关注这些企业下半年可能的评级调整。
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