近年在稳增长压力下，货币政策边际宽松，债券市场流动性充裕。而在监管及地方政府对隐债严格实行“遏制新增、化解存量”的管控思路下，城投债净融资整体保持收缩，叠加地产行业信用风险事件冲击导致市场对城投债的投资需求上涨，城投债票面利率中枢整体下移，信用利差出现较大波动。在此背景下，本报告根据近年城投债票面利率的分布情况，将票面利差[2]400BP及以上（样本票面利率区间为5.90%-8.50%）的城投债作为高收益城投债分析对象，探讨高收益城投债的甄选和风险识别思路。

近年城投债发行规模维持较快增长，但票面利率中枢明显下移，高收益城投债发行规模及占比逐年下降

近年高收益城投债发行规模及占比均呈下降趋势。2019-2021年城投债发行规模[3]分别为2.49万亿元、3.65万亿元、4.34万亿元，发行规模逐年增长，但票面利率中枢明显下移，票面利差400BP及以上的高收益城投债发行规模及占比均逐年下降。2022年1-11月城投债发行总规模3.46万亿元，其中高收益城投债发行规模2,890亿元，占比较2021年有所提升，但整体仍不超过8.5%。

高收益城投债集聚在江苏、四川、山东等城投债发行大省，以及广西、重庆、天津等债务率偏高省份，发行主体以区县、开发区城投为主，但柳州、遵义、长春、泸州等11个地级市发行主体以市级城投为主

高收益城投债集聚在江苏、四川等13个省份。2021年至2022年11月末，全国有13个省份高收益城投债发行规模超百亿，该等区域合计发行高收益城投债5,788亿元，占全部高收益城投债的91%。具体看，江苏发行规模最大，为1,149亿元，其次四川、重庆、山东、广西4地发行规模超过600亿元，天津、湖南、贵州等地发行规模亦较大。

从地级市层面看，2021年至2022年11月末共有142个地级市发行了高收益城投债，但高度集中在广西柳州及苏北等部分地级市。期间有22个地级市高收益城投债发行规模超50亿元，合计发行3,255亿元、占比过半，而80个高收益城投债发行规模不足20亿元的地级市合计发行685亿元、占比仅11%。具体看柳州市的发行规模最大，接近400亿元，其次盐城、成都、泰州、济宁、徐州5个地级市发行规模超200亿元，镇江、遵义、潍坊、长春的发行规模超100亿元。

高收益城投债发行主体以区县、开发区城投为主，但柳州、遵义、长春等11个地级市发行主体以市级城投为主。2021年至2022年11月末高收益城投债发行主体共471家，其中省级、市级、区县及开发区城投数量分别有5家、106家、213家和147家，从发行规模占比看，区县城投占比最高为40.58%。市级城投高收益债共分布在71个地级市，其中柳州规模最大，为294亿元，其次遵义、长春、泸州、漯河等9个地级市发行规模大于50亿元。

有担保增信的高收益城投债规模占比不到三成，且由第三方担保公司提供担保的比例较低，担保主体多为区县或开发区城投

含担保增信的高收益城投债发行主体以区县、开发区城投为主，且担保方多为区域内同层级城投。2021年至2022年11月末，有担保增信的高收益城投债发行规模1,644亿元，占全部高收益城投债的比例为26%；从担保方看，AAA及AA+专业担保公司为区县或开发区城投担保规模占比分别为17%、24%，其余担保方主要为区县或开发区城投，作为担保方的城投主体信用级别以AA+、AA为主。有担保增信的高收益城投债发行主体以区县、开发区城投为主，两者规模占比分别为53%、31%，其中有AAA专业担保公司担保的高收益债发行主体多数为非核心区县、开发区城投，核心城投主要分布在河南、重庆等区域的弱财力区县。

整体上高收益城投债主要分布在债务率水平偏高、综合财力偏弱的区域，而若从地级市层面，以债务率和综合财力两个维度看，高收益城投债主要分布在综合财力较弱但债务率水平整体不高、综合财力较强但债务率偏高、或综合财力偏弱且债务率偏高等三类区域，且不同类型区域内的高收益城投债发行主体在行政层级、主体级别、期限结构、城投属性等方面有明显聚集与分化。

从省级层面看，高收益城投债发行规模占比较高的省份，债务水平普遍偏高、综合财力偏弱，且部分省份融资环境较差，区域内城投债信用风险相对较高

高收益城投债发行规模占比超15%的11个省份，债务率水平居全国前列、综合财力排名整体偏后。2021年至2022年11月末，全国共有11个省份高收益城投债发行规模占比超过15%，其中黑龙江、广西和贵州占比在40%上下，明显偏高，辽宁、青海、天津、吉林、云南、内蒙古等地占比亦较高，前述11个省份高收益城投债发行总额2,539亿元、占比40%。从区域综合财力[4]和债务率[5]看，2021年全国共有7个省份债务率超过550%，该等省份高收益城投债发行规模占比均较高；此外除重庆、贵州两地，其余9个省份2021年综合财力均不超过4,000亿元，综合财力排名整体偏后。

部分地区融资环境相对较差，区域内城投债信用风险相对较高。前述区域中黑龙江、辽宁、青海3省城投债发行总规模均不超过150亿元，市场参与者较为有限，区域内城投债流动性相对偏弱；此外贵州、甘肃、天津、云南等地存在较多城投非标违约、标债技术性违约等负面舆情或记录，区域融资环境整体较差。

从地级市层面看，在综合财力偏弱、债务率水平整体不高的地级市，高收益城投债期限较长，发行主体则以市级城投为主，城投属性整体较好

部分高收益城投债聚集的地级市，财力偏弱，但债务率水平整体不高。2021年至2022年11月末，有62%的高收益城投债分布在综合财力大于500亿元的地级市，另有1,253亿元、占比20%的高收益城投债分布在综合财力不足300亿元的67个地级市，其中四川、广西、湖南三地所属地级市发行规模占比超50%。前述综合财力偏弱的地级市中仅有19个（对应270亿元高收益城投债）地级市的区域债务率大于550%，债务率水平整体不高。但值得注意的是，巴中、资阳、张家界等地综合财力对土地出让依赖程度较高；部分区域城投发债融资依赖程度[6]较高，包括广西防城港、贵港，四川巴中、资阳和广安，以及湖南娄底、怀化等。

前述综合财力偏弱、债务率整体不高的地级市，其高收益城投债期限相对较长，发行主体以市级城投为主，城投属性整体较好，但亦存在部分发行主体城投属性偏弱。从发行期限来看，前述67个综合财力偏弱地级市高收益城投债3年期、5年期及7年期占比分别为33%、 32%和10%，整体期限较长；而总计111家高收益债发行主体中，市级城投高收益债发行规模占比65%，多数发行主体承担了较多的公益性项目建设，城投属性整体较好，但有例如延安旅游集团等4家未签署代建协议，另有例如益阳交投等城投代建项目委托方为当地国企，还有部分按项目签订代建协议的城投存在部分基建项目未签订代建协议等情形。

在综合财力较强但债务率偏高的地级市，高收益城投债发行主体以区县或开发区城投为主，部分主体城投属性偏弱

较大规模的高收益城投债集聚在综合财力较强、但债务率偏高区域。2021年至2022年11月末，综合财力大于700亿元的24个地级市共发行高收益城投债2,421亿元、占全部高收益债规模的38%，前述区域的高收益城投债高度集中于盐城、成都、泰州、济宁、徐州、镇江、遵义和潍坊8个发行规模超百亿的地级市（发行规模合计1,866亿元，合计占比77%），其中泰州、盐城、成都、镇江和遵义5个地级市债务率水平整体偏高（债务率均超过550%，发行规模占比50%），另外，徐州、济宁虽债务率水平一般，但两地城投发债融资依赖程度较高，且济宁经济转型压力大、综合财力对土地依赖较大，徐州下辖的部分区县债务率较高。

前述综合财力较强但债务率偏高地级市的高收益城投债，发行主体以区县、开发区城投为主，部分主体城投属性偏弱。从发行期限来看，上述区域高收益城投债3年及5年期占比虽仍较高，但7年期占比明显下降，且3年期以内占比明显提升。从发行主体看，除存在城投或重要国企非标违约等信用瑕疵的长春、遵义、昆明三地市级城投高收益债发行规模占比超过85%，以及区域内存在一定负面舆情的镇江、盐城两市占比超15%外，其余区域发行主体均为区县或开发区城投。从发行主体的城投属性看，前述区域共有157家发行主体，其中潍坊滨海旅游集团、大丰海港控股集团等5家未签署代建协议，在已签署代建协议的城投中有44家在建代建项目投资规模偏小，其余城投属性整体较好。

高收益城投债亦有较多分布在债务率偏高、综合财力体量尚可的重庆、天津两地，并主要分布在债务率偏高的非主城区，发行期限明显收窄，发行主体则以区县或开发区城投为主，城投属性整体较好

重庆、天津两直辖市债务率偏高、高收益城投债发行规模较大。2021年至2022年11月末，重庆、天津两直辖市高收益城投债发行规模分别为670亿元、456亿元，合计占全国高收益城投债总额的18%，发行规模较大。天津、重庆作为直辖市，综合财力体量表现尚可，但债务率水平偏高，2021年调整后的债务率分别为600%、551%，位列全国31个省市的第5、第7位。

重庆、天津两地与成都等市下辖区县、开发区范围均较大，高收益城投债主要分布在非主城区。重庆、天津分别下辖38个、15个行政区县，与成都等地级市类似，下辖各区县综合财力及债务率明显分化，其中产业、经济基础较好的主城区、高级别开发区综合财力较强。两直辖市高收益城投债绝大部分分布在债务率偏高（大于550%）的非主城区，例如重庆的綦江（1257%）、长寿（825%）、南川（1229%）和大足区（766%）等环主城区，以及天津的北辰（800%）、静海（887%）等；前述区县综合财力与直辖市同类区县相比表现尚可，但值得注意的是重庆下属各区县财力整体偏弱、财政自给率较低。

重庆、天津两地高收益城投债发行期限明显收窄，发行主体多数为开发区城投，部分主体城投属性偏弱。从发行期限来看，重庆、天津两地高收益城投债1年期的占比达25%，3年期及以内占比合计超过70%，相对其他区域，中短期债券占比明显偏高。而从发行主体看，重庆、天津的高收益债发行主体共58家，除天津城市基础设施建设投资集团有限公司外，其余均为区县或开发区城投，其中重庆有308亿元、占比46%的高收益城投债发行主体为各类工业园区、开发区城投，天津滨海新区、武清经开区、北辰科技园等开发区城投发债规模亦较大。重庆、天津的高收益债发行主体城投属性整体较好，仅有重庆大足石刻旅游集团、重庆峡谷城文旅集团两家城投未签署代建协议，但值得注意的是天津滨海新区建投集团、酉阳桃花源旅投集团等主体目前代建项目基本已经完工、营收来自贸易和景区运营等市场化业务，城投属性偏弱。

在债务率偏高、综合财力偏弱的地级市，高收益城投债发行主体多为区县或开发区城投，城投属性整体较好，但较多此类区域较多已出现明显信用瑕疵、债务压力较大

部分高收益城投债发行规模较大的区域综合财力偏弱、债务率普遍偏高。2021年至2022年11月末，区域债务率大于650%的16个地级市共发行高收益城投债874亿元、占比14%，其中柳州发行规模最大为399亿元。从区域综合财力看，除镇江、淮安、连云港3个江苏省地级市及株洲外，其余12个地级市的综合财力均小于500亿元，此外值得注意的是，镇江、株洲综合财力对土地依赖程度较高。

前述债务率偏高区域高收益城投债发行主体多为区县或开发区城投，城投属性整体较好。从发行主体看，前述高债务率地级市共有50家高收益城投债发行主体，其中柳州、黔东南州、吉林、商洛、博尔塔拉、双鸭山6地高收益债发行主体以市级城投为主，其他区域绝大部分为区县或开发区城投；前述50家主体全部均已签署代建协议，城投属性整体较强。

值得特别注意的是，此类区域较多已出现明显信用瑕疵，城投信用风险相对较高。前述16个高债务率区域中，镇江、淮安、连云港3个苏北地级市经济体量在省内排名较后、近年经济财政增长放缓，且区域内城投层级及数量较多、城投举债管理效率存在较大提升空间。吉林市、六盘水、黄石、株洲、柳州等地已出现城投评级下调、非标违约、公司治理不善等信用瑕疵；此外株洲、柳州、黄石、双鸭山等地城投对发债融资的依赖程度较高、债务结构亟需优化。

根据前述高收益城投债的信用风险分析结果，我们发现区域综合财力、债务率，以及发行主体的行政层级、期限结构、城投属性存在不同类型的集聚性分布特征，各类特征的高收益城投债信用风险亦存在一定差异。

高收益城投债主要分布在综合财力偏弱、债务压力较大区域，一、二级市场对此类区域均存在较多顾虑，当区域基本面出现弱化迹象或突发负面信用舆情时，其面临的估值波动风险较大。截至目前各地政府对城投债的偿债意愿较强、公开市场城投债仍保持刚兑，城投债整体信用水平保持在可控水平，但不同省份、地级市的债务增速与区域经济发展水平的匹配程度加速分化，东北三省、广西、贵州、天津、云南等区域融资环境表现较差、且债务率居全国前列而综合财力偏弱省份的高收益城投债发行规模占比明显偏高，近年来城投债二级市场折价成交也集中分布在上述省份。当前述区域出现土地出让收入大幅下滑、主税源萎缩等基本面弱化迹象，或发生城投非标违约等信用瑕疵事件时，城投债估值波动风险较大，因此对估值稳定性要求较高、负债端稳定性较弱的投资者，建议优先选择久期较短的高收益城投债。

遂宁、巴中、漯河和大庆等综合财力偏弱、债务率整体不高的地级市，高收益城投债发行主体多为市级城投，其中的核心平台信用风险相对较小。而对巴中、资阳、张家界等部分城投发债融资依赖度较高的区域，以及防城港、巴中、怀化等综合财力对土地出让依赖程度较高的区域，在当前城投发债政策偏紧、地产行业景气低迷背景下，考虑到区域综合财力偏弱、政府对城投的支持能力有限，此类区域城投的流动性预计将受不利影响，债务压力有所加大。而考虑到上述地级市城投债发行规模整体较小，市场参与者有限，在不能持有至到期时，其可能面临一定的流动性折价。

镇江、泰州、盐城等综合财力较强、债务率偏高的地级市，高收益城投债发行主体多为区县、开发区城投，其中主城区、高级别开发区的核心城投信用风险相对较小。此类地级市的经济、综合财力体量较大，但其下辖区县、开发区较多且综合财力、债务率明显分化；我们认为综合财力较强的主城区，或有一定产业优势、对区域经济贡献较大的高级别开发区内的核心城投信用风险相对较小；且从流动性角度，考虑到此类地级市的城投债存续规模较大、市场对其覆盖程度较高，其面临的估值波动风险相对较小。但亦需注意：

一是济宁等主导产业存在较大转型压力、经济财政增长停滞或人口净流出规模较大区域的城投信用风险可能相对较高。

二是成都、泰州、盐城、徐州、镇江等区域下辖区县、开发区的城投层级及数量较多，我们认为区域内净资产规模排名靠前、对区域基础设施或公用事业贡献大的核心城投平台的信用风险会明显小于非核心平台，此外若区域内城投整合使得城投平台地位提升时，将会提升当地政府对此类城投的支持意愿、城投信用风险存在较大优化机会。

三是此类区域部分发行主体城投属性偏弱、代建业务逐年减少，需关注城投转型从事各类市场化业务，尤其当市场化业务景气低迷、且地方因债务压力大无力救助时，所导致的偿债能力弱化风险。

四是在当前地产景气持续低迷背景下，徐州、盐城等综合财力对土地依赖程度较高的地级市，其城投流动性可能愈加紧张、债务压力有所加大。

最后，长春、遵义、昆明等部分区域已因较大债务压力，出现较多信用瑕疵事件，遵义已开展城投债务重组，此类区域城投融资环境较差、城投债信用风险整体较大。

对债务率偏高、流动性压力较大的高收益城投债发行区域，可关注部分区域因上级及本级政府合力修复区域融资环境，使城投信用水平得到提升而带来的投资机会。此类区域较多受城投评级下调、非标违约、公司治理不善等信用瑕疵影响，融资环境出现明显弱化。部分此类区域的上级及本级政府合力出台相关化债举措、区域融资环境已得到一定修复，例如江苏省持续加强城投债务管理、规范城投融资行为、推动融资结构优化，镇江则出台信保基金、置换存量债务等具体措施化债；再如成都市通过安排市级城投为都江堰城投发债提供担保增信，都江堰则通过整合城投平台、加快置换非标融资等方式化债，镇江、都江堰等区域内的城投利差及估值波动近年均呈收敛态势。但值得注意的是，此类区域债务规模与经济发展不匹配的原因错综复杂，各地化债能力很大程度上受到本级及上级政府的财力制约，区域融资环境修复需持续周期较长，化债措施的具体效果仍需对区域保持持续关注。

[1] 本报告定义的高收益城投债范围仅为一级市场票面利差400BP及以上城投债样本，全文统一简称为高收益城投债。

[2] 票面利差=票面利率-债券发行起始日同期限国债到期收益率。

[3] 本报告所统计的城投债不包括发行期限1年以下的债券。

[4] 综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入。

[5] 债务率=（区域内城投平台有息债务规模+政府直接债务余额）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）。

[6] 城投发债融资依赖程度=区域城投平台存续债规模/区域内城投平台有息债务规模，2021年末发行过高票息城投债的142个地级市城投平台发债融资平均依赖程度为23%。

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