新三板公司上市新出路：香港IPO三种路径浅析

潘静陈嘉睿 2018-05-27

成来源 | 天元律师事务所

作者 | 潘静陈嘉睿

自2017年年底新发审委上任以来，A股IPO审核趋严、通过率大幅降低，造成了当前涌现的新三板公司“IPO申请撤回潮”。同时，随着香港交易及结算所有限公司（“香港联交所”）近来陆续推出的新政，赴港IPO对于新三板企业来说可能会是一个更优的选择。

目前内地企业港股IPO主要通过“H股”或“红筹”两种方式进行。新三板公司主要有以下三种路径可以选择：

①在不摘牌情况下发行H股

②在摘牌情况下发行H股

③在摘牌情况下红筹上市

下文将对这三种港股IPO模式进行简单的介绍与分析。

一

不摘牌的情况下申请发行H股

2018年4月21日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（“股转公司”）与香港联交所在北京签署了合作谅解备忘录（“备忘录”），这标志着“新三板+H股”正式落地。股转公司与香港联交所就备忘录相关事宜答记者问中对部分原则性事项（例如挂牌公司无需在新三板终止挂牌即可发行H股；发行H股应当遵守《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》及中国证监会相关规定，股转公司不设前置审查程序及特别条件；挂牌公司仍应按照股转公司信息披露要求进行披露，原则上无需停牌等）进行了简单的阐释，并且准备在日后就监管合作、数据交换以及信息披露等方面建立相关安排，可以预计相关政策将密集落地。

此外，市场期待已久的H股全流通试点工作已经正式启动，4月20日联想控股被宣布成为首家H股全流通试点企业。根据现行规则，赴港上市的内地公司法人股和国有股（统称内资股）不参与上市流通。H股全流通后，上市公司尚未公开交易的内资股将可以转为外资股并在香港市场上公开交易。这也将成为吸引新三板公司申请发行H股的一个因素。

但就目前来说，还没有一例新三板两地挂牌的公司。2015年7月，凌志环保（831068）发布公告称，拟发行H股并且在香港联交所挂牌上市，但其在一个半月之后又发布了暂缓发行H股的公告。而就在今年5月4日，在股转公司和香港联交所的备忘录签署后的13天，成大生物（831550）成为首家发布公告称将申请发行H股并在香港联交所挂牌上市的公司。

鉴于目前尚无新三板加H股的成功案例，而且一系列操作细节，如公司的信息披露、发行制度、审批制度的衔接还没有详细的落实，这种模式仍有待实操检验，现阶段挂牌公司可以选择先行摘牌后再申请H股或红筹IPO，或者继续等待相关实施细则出台后再作进一步的打算。

二

摘牌情况下申请发行H股

新三板公司摘牌后在港股上市主要有两种模式选择，即H股模式和红筹模式。近期的华图教育案例，正是采用了先摘牌再申请H股的模式。

相比较其他企业选择H股上市，新三板公司省去了准备阶段的部分工作，如股份制改革。但后续向行业主管部门、中国证监会以及香港联交所提交上市申请等工作并无特殊之处。所以对于想要发行H股的新三板公司来说，找好摘牌的时间节点至关重要。根据近期在新三板摘牌的公司公告，从召开董事会审议终止挂牌议案到取得股转公司同意函，一般需要2个月左右。因此新三板公司可先行启动H股上市准备阶段的工作，如选定中介机构、开展尽职调查、撰写招股说明书等，待时机成熟后再启动摘牌程序。另外，在摘牌前，公司仍应按照股转公司的要求履行信息披露等义务，对重大事项进行公告。

三

摘牌情况下的红筹上市模式

红筹模式与H股模式相比，由于不需要中国证监会的审批，其操作难度会更小，可适用性更强。下文我们将对该种模式下常见的重组方案及相关法律问题进行简单介绍。

（一）常见的重组方案

为保证新三板公司顺利完成重组并上市，建议首先对公司股东进行梳理，获得其对摘牌及重组上市的认可。完成摘牌之后，开始新三板终止挂牌的程序。根据以往项目经验，此过程大概需要1-2个月。摘牌后，建议将公司类型从股份有限公司变更为有限责任公司。接下来的重组方案与其他红筹项目重组方案类似，通常包括引入无关联方外国投资人，变更为中外合资企业；自然人股东在境外搭建公司架构，办理37号文个人外汇登记；中外合资企业变更为外商独资企业等步骤，本文不再赘述。

（二）重组中需要

关注的相关法律问题

1、外资准入政策

根据《外商投资产业指导目录（2017年修订）》，公司实际从事的业务应属于外资“鼓励类”或“允许类”产业，不存在限制或禁止外资进入的情况。

2、中资机构投资者参股境外上市集团问题

新三板公司如存在人民币基金等中资机构投资者，需要特别考虑这些投资者参与红筹架构下拟上市公司投资的问题，主要的处理方式包括中资机构办理对外直接投资（ODI）核准或备案程序；中资机构权益穿透，由最终实际控制人个人直接或间接持有境外拟上市公司股权；由中资机构及其下属企业以外的主体代该机构持有境外权益等。

3、商务部门审批及备案问题

根据最新颁布的《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》，对于不涉及国家规定实施准入特别管理措施的行业中限制类和禁止类以及鼓励类中有股权要求、高管要求的行业，外商投资企业的设立及变更以及非外商投资企业由于并购、吸收合并等方式转变为外商投资企业均无需商务部门审批，仅需要办理备案。

4、个人外汇登记问题

首先，境内居民个人根据37号文规定办理外汇登记的手续已下放至商业银行办理，外汇局实施间接管理。其次，境内居民个人办理登记之前，可在境外先行设立特殊目的公司（SPV），但在登记完成之前，除支付（含境外支付）SPV注册费用外，对该SPV不得发生其他出资（含境外出资）行为，否则按外汇补登记处理。最后，如果已登记的SPV发生境内居民个人股东、名称、经营期限等基本信息变更，或发生增资、减资、股权转让或置换、合并分立等重要事项变更，应及时到外汇局办理境外投资外汇变更登记手续。

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