中观看债
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基本结论
【专题】中观看债：以截至2020年4月3日A股已披露年报的781家上市公司为样本，我们统计了各行业2019年在盈利能力、偿债能力和现金流状况三方面的表现，2019年各行业营收规模增速整体放缓，盈利能力整体下降，房地产及相关行业盈利能力相对较强，周期性行业盈利能力处于低位；各行业债务负担水平基本稳定，房地产及相关行业的资产负债率相对较高，食品饮料、传媒行业的短期与长期偿债能力较强，但各行业整体短期偿债能力呈弱化趋势；各行业经营活动产生的现金流净额以改善为主，但现金流缺口仍然较大，房地产行业受政策约束导致外部融资规模显著下降。
我们把行业景气程度分成四个阶段，第一、第二阶段分别因经营环境短期无法改善、长期偿债压力较大等因素影响，行业景气度较低，可能存在现金流风险；第三阶段经营活动现金流有所好转，行业景气度较高；第四阶段因过度扩张等因素景气度再下降，甚至于可以回到第一阶段。
结合行业景气度与通过经营、投资和筹资活动产生的现金流净额以及自由现金流、非受限货币资金五个维度进行的行业评分，我们发现，大部分行业处于景气度较好的第三阶段，处在第一阶段的电子、钢铁、化工、轻工制造、商业贸易、休闲服务及有色金属行业以及处于第二阶段的建筑材料、食品饮料、医药生物、综合行业现金流风险评分相对低，可能存在现金流风险；对于当前处于第四阶段，经营活动现金流有所改善的传媒、采掘行业，由于投资支出较大或外部融资规模逐年减少等因素，预计景气度会进一步下行，现金流风险增加。
流动性观察：（1）资金面：净投放为700，汇率趋于平稳；（2）货币市场：利率整体下行；（3）同业存单：净融资额为正，发行利率下降。
利率债市场回顾：（1）一级市场：利率债发行总量、净融资额均增加，国债、政策性银行债发行增加，地方债发行小幅下滑；（2）二级市场：利率债收益率较上周下滑。
信用债市场回顾：（1）一级市场：净融资额大幅下降；分券种看，短融、公司债和定向工具净融资额大幅下降，中票和企业债净融资额增加。（2）二级市场：本周信用债成交普遍下降，中期票据、短期融资券和公司债日均成交量下降，仅企业债日均成交量小幅上升。
风险提示：1. 国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2. 信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行；3.样本量不足导致统计结果与实际情况存在误差。
一、中观看债
截至2020年4月3日，A股共有781家上市公司披露了2019年年报，占A股上市公司总数的比重为20.50%。本文以已经披露年报的A股上市公司为样本，通过比较不同行业[1]2019年在盈利能力、偿债能力及现金流情况三方面的表现，从中观层面展现行业景气度变化及现金流风险，以供投资者参考。
1.营收规模增速放缓，盈利能力同比下滑
从营业收入同比增速来看，各行业2019年营业总收入同比增速均为正，汽车、休闲服务、电子[2]、家用电器、化工、通信和轻工制造行业同比增速低于5%，家电、轻工制造受同期高基数及房地产去化弱周期的影响增速回落；需求下滑叠加安全、环保政策加码导致化工行业营收增速同比下滑。
2019年营业总收入增速超过5%但低于10%的行业包括机械设备、国防军工、交通运输、商业贸易、纺织服装、采掘、综合和公用事业，采掘行业受价格下滑影响增速有所回落，国防军工、商业贸易及纺织服装行业营收增速保持低位。
2019年营业总收入增速超过10%但低于20%的行业包括钢铁、有色金属、医药生物、建筑材料、食品饮料、建筑装饰、计算机和电气设备行业，钢铁、有色金属行业价格有所下降，但仍处于较高水平。
2019年营业总收入增速超过20%的企业包括传媒行业、房地产和农林牧渔，传媒行业基数相对低，2019年影视、游戏板块表现较好。
从各行业的营业利润率来看，下游的房地产、传媒和食品饮料，中游的建筑材料和上游的农林牧渔行业为盈利能力前五强行业，其中2019年房地产行业营业利润率为20.02%，为盈利能力最强的行业，较上年同比有所回落；建筑材料行业受下游房地产需求拉动及供给侧改革带来的供给端收缩影响，盈利能力水平相对较高，但2019年营业利润率与上年同比基本持平；农林牧渔行业受益于农产品价格大幅上涨，盈利能力整体改善较明显。
电气设备、国防军工、化工、建筑装饰和有色金属为2019年营业利润率最低的五个行业，其中电气设备和国防军工行业营业利润率较上年同期有所改善，建筑装饰行业营业利润率较上年同期持平，化工行业和有色金属行业营业利润率较上年有所回落。
2.负债规模整体稳定，短期偿债能力略有弱化
从各行业的债务负担来看，2019年资产负债率最高的五个行业为房地产[3]、建筑装饰、公用事业、交通运输和电气设备，其中房地产和电气设备行业资产负债率较上年同比持平，建筑装饰和公用事业资产负债率同比下降，交通运输行业资产负债率略有上升；资产负债率最低的五个行业为医药生物、传媒、农林牧渔、食品饮料和纺织服装行业，其中传媒行业资产负债率较上年同比有所上升，农林牧渔行业资产负债率较上年略有回落，医药生物、食品饮料和纺织服装行业资产负债率同比持平。
从各行业长期偿债能力来看，食品饮料、传媒、通信、化工和农林牧渔行业长期偿债能力指标表现较好，其中食品饮料和传媒行业“EBITDA/带息债务”指标大于1，电气设备、有色金属、公用事业、建筑装饰和休闲服务长期偿债能力表现较差；从变动情况来看，长期偿债能力较好的前五大行业中除化工行业外，其他行业长期偿债能力均同比改善；长期偿债能力相对一般的五大行业中，除电气设备、公用事业行业长期偿债能力有所改善，其他行业长期偿债能力均有一定程度的下降。
从各行业短期偿债能力来看，食品饮料、传媒、纺织服装、医药生物和房地产行业短期偿债能力较强，钢铁、有色金属、化工、公用事业和轻工制造行业短期偿债能力表现较弱，“非受限货币资金/短期债务”指标值均小于1。从变动情况来看，近年来短期偿债能力表现较好的前五大行业 “非受限货币资金/短期债务”均大于1，除医药生物行业外，其他行业短期偿债能力均同比减弱；短期偿债能力较弱的五大行业中，除轻工制造业外，其他行业短期偿债能力均同比减弱。
3.现金流以改善为主，各行业现金流缺口仍较大
从各行业经营活动产生的现金流量净额变动来看，建筑装饰、房地产、通信、交通运输和国防军工行业平均经营活动产生的现金流净额同比改善幅度较大，休闲服务、电子、化工、采掘、商业贸易和钢铁行业平均经营活动现金流净额同比下降。从变动情况来看，经营活动产生的现金流量净额改善幅度较高的前五大行业中除建筑材料行业外，其他行业经营活动产生的现金流净额改善幅度均同比提高；经营活动产生的现金流量净额同比下降的后五大行业以周期性行业为主，整体呈周期性变动趋势。
以“经营性活动产生的现金流净额-投资活动现金流出”衡量资金缺口情况，从结果来看，2019年仅通信、休闲服务行业无现金流缺口，传媒、钢铁、建筑材料、房地产和建筑装饰行业现金流缺口较大。从变动情况来看，现金流缺口较大的前五大行业中，房地产和建筑装饰行业现金流缺口同比收窄，传媒、钢铁和建筑材料行业现金流缺口同比持平或走阔；现金流缺口较小的前五大行业中，除休闲服务行业外，其他行业现金流缺口均同比收窄。
从各行业筹资活动产生的净现金流变动来看，2019年采掘、通信、化工、休闲服务和农林牧渔等行业平均筹资活动产生的净现金流有所改善，外部融资规模增长；建筑装饰、公用事业、建筑材料、交通运输和房地产等行业平均筹资活动产生的现金流净额有所下降，外部融资规模下降，其中房地产行业受政策约束，外部融资规模下降明显。
从变动情况来看，筹资活动产生的现金流净额改善的前五大行业中除通信行业外，其他行业筹资活动产生的现金流净额改善幅度均同比上升；筹资活动产生的现金流净额下降的前五大行业中除建筑装饰和公用事业行业，其他行业下降幅度同比走阔。
4.小结：哪些行业存在现金流风险？
引用我们在《哪些行业更安全？》[4]报告中对行业景气度周期各阶段的标准，我们从现金流的角度对2019年各行业所处的景气度阶段进行划分。
我们将中观行业景气度划分为四个阶段，其中各阶段不同的特征有：
阶段1：行业景气度持续下降，由于经营活动无法支撑投资支出和债务偿还，债务被动上升，在经营环境短期无法改善的情况下，偿债风险有上升的趋势；
阶段2：行业中的各企业调整生产投资支出战略，开始减少投资扩产支出、减缓补库存活动，现金流缺口压力缓解，但仍然有借新还旧的压力，且长期存在设备更新、补库存压力，偿债压力维持高位或略有缓解；
阶段3：行业景气度开始复苏，经营活动现金流有所好转，而投资补库活动仍处于低位，现金流缺口较小乃至消失，各企业开始主动降杠杆；
阶段4：各企业再次调整投资支出战略，增加投资扩产的建设支出、积极补库存，现金流缺口出现或扩大，负债维持或主动增加，后期可能由于过度扩张或受产业政策调整影响而出现盈利变现能力减弱，景气度开始下降，而偿债风险开始上升。
综合前文判断框架，2019年样本各行业景气度阶段如下表所示。可以看到，大部分行业处于景气度第三阶段，安全边际相对高，处于第一阶段的电子、钢铁、化工、轻工制造、商业贸易、休闲服务和有色金属行业，以及处于第二阶段的建筑材料、食品饮料、医药生物及综合行业的景气度相对较低，需关注其现金流风险。
与同样本2018年末行业景气度阶段相比，2018年处于景气度第四阶段的部分行业向2019年第一、第二阶段迁移，以致2019年处于景气度第二、第三阶段的行业数量上升，处于第四景气度阶段的行业数则下降。处于第一阶段的行业经营活动产生的现金流净额减少而投资性现金流出增加，行业中资质偏弱的主体短期流动性承压；与之相对，处于第三景气度阶段的行业经营活动产生的现金流净额增加的同时现金流缺口减小，现金流状况及偿债能力改善。
此外，我们通过设定评分标准的方式判断各行业现金流风险情况，将经营活动、投资活动、筹资活动、自由现金流和非受限货币资金五个维度现金流状况由差及好分别赋分为1~4分，具体标准如下：1）对于以上五个维度连续三年增加则赋4分；2）最近一年增加，赋3分；3）最近一年减少，赋2分；4）最近三年减少，赋1分。各行业在各维度的评分结果如下表所示。
从评分结果来看，经营活动产生的现金流净额以改善居多，仅化工行业出现连续三年经营活动产生的现金流量净额减少，连续三年增加的行业较少，大多为2019年出现增加或连续两年增加；投资活动产生的净现金流变动整体较差，钢铁、公用事业、国防军工和建筑装饰行业连续三年投资活动产生的净现金流减少；筹资活动产生的现金流净额2019年无明显改善，以2019年减少为主，其中建筑材料行业三年减少；自由现金流以改善为主，通信和纺织服装行业连续三年增长，无连续三年减少行业；各行业非受限货币资金以改善为主。
通过对各行业财务状况、行业景气度与现金流风险的梳理，从财务状况来看，2019年各行业整体营收规模有所下降，盈利能力略有弱化，债务负担水平基本持平，但短期偿债能力有所减弱，现金流以改善为主，但各行业现金流缺口仍较大；从行业景气度来看，处于不同景气度阶段的行业对应不同的现金流风险，处于第三阶段的现金流状况较好，处于第一、第二阶段行业景气度较低，现金流状况相应较差；从行业景气度对应到现金流风险角度看，处于第一阶段的电子、钢铁、化工、轻工制造、商业贸易、休闲服务及有色金属行业与处于第二阶段的建筑材料、食品饮料、医药生物、综合行业现金流评分结果相对较低，出现现金流风险的可能性较大。此外，对于处于第四阶段的采掘、传媒行业因投资支出较大或外部融资规模逐年减少，现金流风险增大，预计景气度将下行至第一阶段。
[1] 本文所选取行业为剔除银行及非银金融的申万一级行业
[2] TCL科技因业务重组2019年营收规模变动较大，不具有可比性，故剔除
[3] 含预收账款
[4] 参见报告《哪些行业更安全？》（20190713）
二、流动性跟踪
1. 资金面：略微宽松
本周央行投放货币700亿元，无货币回笼，公开市场操作净投放700亿元。人民币兑美元从周初的7.10小幅升值到7.09，美元指数上行至100.63（上周报收98.32）。
2. 货币市场：利率下行
SHIBOR利率分化，其中SHIBOR:隔夜利率较前周下降10.3bps至1.0010%；SHIBOR:1周利率较前周上行6.2bps至1.8310%。回购利率方面，R007本周呈下行态势，周五收为1.6443%，较上周下降53.43bps；DR007加权平均周五收为1.5754%，较上周下降10.35bps。本周资金面略微宽松。
3. 同业存单：净融资额为正，发行利率下行
本周同业存单发行量为2160.6亿元，较上周减少694.5亿元，总偿还量为-1418.07亿元，最终净融资额为742.53亿元。本周同业存单发行利率下行，其中1个月同业存单发行利率下降6.99bps至1.9395%，3个月同业存单发行利率下降9.64bps至2.1730%，6个月同业存单发行利率下跌5.37bps至2.4930%。
三、利率债市场回顾
1. 一级市场：利率债发行量增加，净融资额增加
本周利率债发行总量增加，为3153.11亿元（上周2748.16亿元），其中国债发行1164.2亿元（上周150亿元），地方债发行837.11亿元（上周985.66亿元），政金债发行1151.8亿元（上周1063.4亿元）。本周利率债到期为242.7亿元，到期压力不大，净融资额为2910.41亿元。本周有1、5、10年期国开债投标，中标利率分别为2.39%、3.23%、3.07%，与上周持平。
2. 二级市场：利率债收益率下行
本周利率债收益率曲线呈现下行状态，国债、地方债和国开债整体下行，短端下行幅度更大。国债1年期、5年期、10年期到期收益率较上周分别下跌8.64bps、8.96bps、1.25bps；地方债1年期、5年期、10年期到期收益率较上周分别下跌15.41bps、13.81bps、3.81bps；国开债1年期、5年期、10年期到期收益率较上周分别下跌16.25bps、12.54bps、3.98bps。
四、信用债市场回顾
1. 一级市场：净融资额大幅下降
本周信用债整体净融资额下降。分券种看，短融、公司债和定向工具净融资额大幅下降，其中定向工具净融资额转正为负；中票和企业债净融资额增加，其中企业债净融资额转负为正。
信用债发行利率整体下降：AAA、AA+、AA评级中短期票据发行利率下降幅度分别为58.64bps、14.77bps、64.67bps，AAA、AA+、AA评级公司债发行利率分别下降10.03bps、68.10bps和61.06bps。
2. 二级市场：成交量普遍下降，信用利差走阔
本周信用债成交量普遍下降。其中中期票据日均成交量下降约116.91亿元，降幅最大，短期融资券和公司债日均成交量降幅分别为83.94亿元和3.09亿元左右，仅企业债日均成交量上升了约7.18亿元。
本周各评级、期限的信用利差整体走阔：1年期各评级短融利差整体平均收窄0.40bps，其中AAA短融、AA+短融利差分别收窄1.65bps和2.65bps，AA短融和AA-短融利差均走阔1.35bps。3年期和5年期各评级平均利差分别走阔3.47bps和6.92bps。目前，AAA、AA+、AA和AA-评级的各期限利差所处的历史分位数在15%-80%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高18.87bps。
我们对每周五各行业的存量信用债进行筛选，最新一日（2020.4.4）经筛选共有1025只个券，71%债项为AAA级，行业以公用事业、煤炭开采、房地产开发和交通运输为主。评级与行业的分布如下所示。
总体上，各评级行业利差较上周走阔。AAA级、AA+级和AA级利差分别走阔8bps、10bps和13bps；各行业中有色金属、煤炭开采、钢铁的行业利差居于前位。
AAA级各行业的利差在64~143bps之间，其中有色金属利差最大，达到143bps。与上周相比，各行业利差整体走阔，平均变动幅度为8bps。
AA+级各行业的利差在104~405bps之间[6]，其中有色金属的利差最高，为405bps；与上周相比，各行业利差整体走阔，平均升幅为10bps。
AA级的各行业利差在264~408bps之间[7]，其中房地产开发的利差最高，为408bps；AA级各行业的利差整体走阔，各行业利差平均增幅为13bps。其中房地产开发和交通运输的利差增幅最大，达到28bps。
[5] 历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。
[6] AA+级水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。
[7] AA级有色金属、煤炭开采、钢铁和水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。
五、风险提示
1） 国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；
2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差走扩；
3）样本量不足导致统计结果与实际情况存在误差。