2020年城投发债盘点

基本结论

• 专题回顾：2020年城投发债盘点。2020年，城投债发行规模及净融资规模大幅增长。江苏省、浙江省和山东省城投债净融资额位列前三，天津市、山西省和西藏自治区城投债净融资规模大幅下滑。

  
  

• 城投公开债发行规模及净融资规模大幅提升。2020年，城投公开债发行金额为2.73万亿元，较2019年增长39.55%，发行金额占城投债发行总额的62.19%，较2019年提高1.79个百分点；公开债净融资规模为0.86万亿元，较2019年增长115.53%，占城投债净融资总额的43.95%，较2019年提高6.74个百分点。

  
  

• 中高评级城投对净融资额贡献度高，区县级城投再融资情况改善。2020年， AAA、AA+和AA评级城投债券净融资金额分别为0.63万亿元、0.85万亿元和0.48万亿元，较2019年分别增长86.15%、72.54%和110.09%。省及省会（单列市）、地级市和区县城投债净融资额分别为0.52万亿元、0.58万亿元和0.84万亿元，较2019年分别增长56.79%、84.57%和101.19%。整体来看，再融资情况改善的区县层级平台仍主要集中在强区域，市场对于下沉资质仍较为谨慎。

  
  

• 随着经济逐步回暖，以及对于金融风险和宏观杠杆的考虑，我们认为，2020年宽松的融资环境将有所收紧，2021年城投债的发行规模或将减速。

  
  

• 利率债市场回顾：央行续作5000亿元MLF，资金面延续宽松，隔夜利率大幅上行；同业存单净融资额下降，发行利率续降；利率债一级市场招标情绪较好，发行量上升；二级市场收益率先下后上，曲线小幅变平。

  
  

• 信用债市场回顾： 净融资规模回落，发行利率下行；二级市场成交活跃度整体降低，不同等级中短票据收益率下降；本周有两家信用债发行人主体评级调整。

• 风险提示：货币政策大幅收紧，债市波动超预期，信用风险增加。

一、2020年城投债发行回顾

2020年，突如其来的新冠疫情对社会经济造成了重大冲击，作为逆周期宏观调控政策的一部分，2020年的信用环境整体较为宽松，城投债的发行量和净融资量均出现了大幅增长，城投发债再融资环境显著改善。本文对2020年城投债发行情况进行梳理，以供投资者参考。

1.1 城投债发行与到期

全年再融资环境大幅改善，发行成本下行

2020年，城投债发行规模显著上升、发行成本下降，发行情况整体好于2019年。全年共发行5602只债券^[1]，较2019年增加1367只；发行总规模为4.38万亿元，较2019年增加1.15万亿元；发行成本中位数（发行利率月度加权平均，下同）为4.83%，较2019年降低46.98 bp。

其中，3月受经济下行预期及货币政策宽松影响，发行成本降至全年低点；6 -10月，随着货币政策宽松逐步退出及经济加快复苏影响，城投债发行成本逐步回升；10月以来，信用债市场经历华晨汽车、沈阳公用、永煤等事件影响，信用风险从民企蔓延至国企，信用债市场受到冲击，城投债发行成本再次攀升；12月，当月城投债发行成本 4.61%，为全年最高点，但仍较2019年末低23.84 bp。

从净融资规模来看，2020年城投债净融资金额1.95万亿元，较2019年增长82.50%，其中3月和4月，在宽信用政策支持下单月净融资金额超过0.35万亿元，分别为0.39万亿元和0.36万亿元；11月以来，受信用债风险事件影响，城投债净融资规模快速下滑，11月和12月，城投债净融资金额分别为0.10万亿元和0.05万亿元。

2020年，江苏省、浙江省和山东省城投债发行总额分别为1.01万亿元、0.44万亿元和0.27万亿元，位列前三；海南省、青海省、内蒙古自治区和西藏自治区当年发行总额少于100亿元，分别为51.00亿元、50.25亿元、47.00亿元和45.00亿元。

从各省净融资额来看，江苏省、浙江省和山东省城投债净融资额分别为0.44万亿元、0.28万亿元和0.19万亿元，位列前三；天津市、山西省和西藏自治区城投债净融资规模大幅下滑，净融资金额分别为172.59亿元、51.52亿元和40.00亿元，较2019年下降55.18%、70.38%和24.53%，其中天津市和山西省净融资规模下降分别系城投债大规模到期和当年发行规模减少所致。

2020年公开债发行规模仍较大，公开债对城投债净融资贡献度提高

2020年，融资环境整体偏宽松，城投公开发债规模提升。2020年，公开债发行金额为2.73万亿元，较2019年增长39.55%，发行金额占城投债发行总额的62.19%，较2019年提高1.79个百分点。公开债净融资规模为0.86万亿元，较2019年增长115.53%，净融资金额占城投债净融资规模的43.95%，较2019年提高6.74个百分点。

从发行期限和发行品种来看，2020年5年期公司债（含私募）占比仍较高。当年，5年期的城投债发行金额为1.62万亿元，占城投债发行总额的36.96%，其中公司债发行金额为0.86万亿元，占5年期城投债发行金额的59.48%。

2020年城投债净融资仍以中高等级为主，区县城投企业再融资情况改善

2020年，城投债发行及净融资规模仍主要来自于中高等级主体。当年，主体评级为AAA、AA+和AA评级城投企业发行债券金额分别为1.66万亿元、1.64万亿元和1.07万亿元，较2019年分别增长30.61%、42.06%和37.13%；AAA、AA+和AA评级城投企业债券净融资金额分别为0.63万亿元、0.85万亿元和0.48万亿元，较2019年分别增长86.15%、72.54%和110.09%。

区县级城投企业再融资规模大幅增长。2020年，省及省会（单列市）、地级市和区县^[2]城投债发行规模分别为1.57万亿元、1.29万亿元和1.51万亿元，较2019年分别增长27.44%、44.46%和37.57%；省及省会（单列市）、地级市和区县城投债净融资额分别为0.52万亿元、0.58万亿元和0.84万亿元，较2019年分别增长56.79%、84.57%和101.19%。

整体来看，得益于信用环境边际改善，低评级、低层级的城投企业再融资亿元及再融资能力均有显著提升，从分布来看，低层级平台仍主要集中在强区域（其中江苏省和浙江省区县平台2020年发债规模为0.80亿元，净融资规模为0.47亿元），市场对于下沉资质仍较为谨慎。

1.2 2021年城投债发行或将减速

2021年城投债发行或将减速

城投债发行受监管政策调整及基建稳增长的诉求影响较大，2018年下半年至2020年上半年，中央政治局会议提出“六稳”、“六保”政策，城投债监管环境整体宽松。而随着经济逐步回暖，以及对于金融风险和宏观杠杆的考虑，我们认为2020年宽松的融资环境将有所收紧，2021年城投债的发行规模或将减速。去年末信用事件以来，部分城投债发行受阻，2020年11月以来已有21只城投债取消发行，涉及金额141.50亿元。

天津市、山西省、甘肃省、黑龙江省和内蒙古自治区城投企业债务压力较大

2021年，江苏省、天津市和浙江省城投债到期金额分别为0.56万亿元、0.17万亿元和0.17万亿元，位列前三；宁夏自治区、内蒙古自治区和海南省城投债到期金额较小，分别为40.20亿元、25.33亿元和23.43亿元，位列后三位。

我们将各省2020年城投债发行规模与2021年城投债到期及回售规模相比，发现天津市、山西省、甘肃省、黑龙江省和内蒙古自治区2020年城投债发行规模无法覆盖2021年到期及回售的金额，考虑到2021年城投债或将减速发行，区域之间信用分化将进一步加大，以上省份城投企业的偿债压力可能有所加大。

[1] 按发行起始日统计。

[2] 剔除WIND中未判定城投行政级别的样本。

二、利率债市场回顾

2.1 资金面：流动性保持宽松，隔夜利率回升

央行净回笼流动性，资金面延续宽松。本周央行公开市场净投放1210亿元，其中货币投放5160亿元，到期回笼3950亿元。美元指数回升至90.79，人民币汇率小幅震荡。本周资金面仍然延续宽松态势，不过隔夜利率较上周大幅回升。

同业存单净融资额下降，发行利率续降。本周同业存单发行量为2811.7亿元，较上周增加1057亿元，净融资156.3亿元，较上周减少91亿元。各期限发行利率继续小幅下行，3M期限下行幅度最大。下周预计有4327.5亿元同业存单到期。

2.2 利率债：收益率先下后上，曲线小幅变平

本周利率债总计发行4477亿元，其中国债1990亿元，地方债944亿元，政金债1543亿元，净融资量为1147.05亿元。下周发行量预计回落至2814亿元。一级市场招标情绪较好，短期限利率债全场倍数较上周有所下降。

二级市场上，流动性持续宽松驱动下，周二至周四收益率持续下行，10Y国债活跃券收益率周四一度跌破3.1%，但周五央行官员表态当前准备金率不高，导致货币政策进一步宽松预期落空，期债多头纷纷获利了结，收益率全线回升。10Y-1Y期限利差小幅收窄，曲线变平；10Y国开债隐含税率和上周持平，处于17.5%历史分位数的低位。

三、信用债市场回顾

3.1 信用债发行：一级市场发行缩量

本周信用债净融资额大幅下降，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-110.13亿元、405.26亿元、474.00亿元-412.80亿元和29.50亿元。受发行规模减少影响，本周企业债净融资额持续为负，降幅扩大；受偿还规模扩大影响，本周短期融资券净融资额由正转负；公司债及中期票据净融资规模扩大，定向工具净融资规模收窄。

本周信用债发行利率整体下行。AAA、AA+和AA评级中票发行利率较上周分别下行37.76bp、55.63bp和16.53bp，中高等级信用债发行利率降幅显著，或因资金面宽松，市场对弱资质主体偏好降低所致。

3.2 二级市场：成交活跃度有所降低

本周信用债成交活跃度有所降低。分券种看，企业债、中期票据和短期融资券成交量较上周分别减少74.11亿元、146.30亿元和121.44亿元，公司债和定向工具成交量较上周分别增加29.74亿元和104.17亿元。

本周不同等级中短票据收益率继续下行。其中AAA评级1年期、3年期和5年期收益率较上周分别下行4.09bp、0.40bp和2.91bp。

3.3 信用等级调整情况

本周共有两家信用债发行人主体级别调整，均为民营企业。延安必康制药股份有限公司和鸿达兴业集团有限公司主体评级分别由BB和BBB调整为C和CCC。

四、风险提示

货币政策大幅收紧，债市波动超预期，信用风险增加。

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn

巩成华（研究助理）| 邮 箱：gongch@r.qlzq.com.cn

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