央行对长债的预期管理和市场应对思考

二、梳理4月初至今央行对长债预期管理的发言以及彼时对应的债市行情和机构行为，整体符合货币政策调控框架变化下的新特征。

回顾本轮行情，3月初开始30年国债收益率即在两会政策低于预期以及央行释放宽松利好等背景下快速下行至2.40%附近，随后央行调研农行的言论相较于前明显升温，结合彼时债券买卖数据，核心仍是农商大幅买入。进入4月，央行开始在正式场合或在旗下媒体《金融时报》强调长债收益率风险问题，若我们结合行情对其进行梳理，发现或有如下“剧本”：

• 4月初，在3月摸查农商资负情况以及彼时债市底层逻辑后，在4月3日第一场公开发言（一季度例会）中正式提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，结果30年国债在4月7日上行1BP后又在4月8日回落至2.47%位置。

• 央行4月9日晚和三家政策行谈论长期限利率债市场形势，明确了市场供需失衡等是长债收益率下行主要原因，希望三大政策行通过发行长期限政金债缓解市场供需压力，同时提示经济回升过程中长久期利率债面临的风险。信息公布后，4月10、11日30年国债收益率调整至2.49%附近，但4月12日又在交易金融数据不及预期背景下回落至2.48%附近。

• 4月12日晚，3月社融数据公布后，金融时报发文，其中核心内容为：（1）基于中期维度，长期债券收益率和经济增长以及通胀预期相匹配，5%的GDP增速和温和抬升的物价将支持长债收益率回升至合理区间；（2）提及10年期国债2.30%的点位；（3）对长债风险定义为利率风险以及交易带来的资产和资金安全风险。从结果来看，随后农商交易长债进入下降通道，但基金开始追涨，具体来看，30年国债在机构交易特别国债发行进度慢于预期背景下在4月17日回落至2.45%附近，因此4月18日，央行在召开的新闻发布会中再次强调“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转”，但债市仍未过多反映，基金等交易型机构继续在“股债跷跷板”以及“债券发行不及预期”等交易逻辑中做多，30年国债收益率于4月22日下行至2.40%附近。

  
  

• 4月23日，金融时报再次发文，和之前专家言论不同，本次明示采访主体为央行负责人，其中核心要点为：（1）当前长债收益率点位核心是受供求扰动，未来伴随着超长期特别国债发行，长债收益率会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内；（2）风险视角，在基金和农商大幅参与的背景下，提示交易者过度买入长债会加剧市场波动以及承担资产价格大幅下跌损失，对于银行和保险则易形成收不抵支的风险，鉴于彼时保险等机构买入规模偏小，叠加本报道核心举例硅谷银行，我们认为或更多是指对中小行金融风险关注。随后债市大调，基金大幅减仓30年，农商作为对手方加仓30年，但彼时市场关于农商约谈以及超长债比例限制控温讨论也在升温，4月26日央行党委发言“金融行业要树立正确的经营观、业绩观和风险观，既看当下，又看长远，不贪图短利，不急躁冒进，不超越承受能力而过度冒险，坚持稳健审慎经营”或是对前述讨论做出回应，并直接推动30年国债收益率回升至2.50%上方，但截至4月29日晚，债市已经大调4个交易日，鉴于5个交易日易形成负反馈，因此4月30日央行投放大额逆回购维稳债市（细节可参考《如何理解央行4400亿逆回购》）；

  
  

• 五一长假回归后，30年国债收益率延续震荡偏空态势，5月10日央行公布一季度货币政策执行报告，同时金融时报也发文配合，结合相关文章，我们总结要点如下：（1）30年国债回升至2.5%以上，该点位反映市场预期和宏观经济整体有效，随着债券供需平衡，未来会更加匹配，等于明确了2.50%作为30年国债收益率底部的观点；（2）机构中明确关注开放式公募债券基金和农商对长债的参与；（3）再次强调了交易型机构做多长债加剧了金融脱媒的风险。从结果来看，即使最终5月11日公布的4月社融不及预期，但30年国债收益率也并未向下突破；

• 5月17日，金融时报再次发文表明“从近年市场正常运行情况看，2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间”，因此虽然当日固投数据不及预期，但市场也未过多交易，30年国债维持窄幅震荡格局，进入5月最后一周，“非银资金充裕以及地产政策放开的利多出尽的利好” 逻辑下基金、券商长债交易情绪陡然升温；

• 截至5月30日下午2：43附近，30年特别国债突破2.51%至2.5075%附近，3：03左右，路透新闻称，中国央行“高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作”引发债市回调，其中30年活跃券收益率在5分钟内上行2.5BP至2.54%附近短暂稳定，晚间8:40左右，金融时报发文《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》，核心有如下几点：（1）不同于之前金融时报把国债买卖定位为流动性管理方式和货币政策储备更加强调“买”，导致部分机构持有长期国债待价而沽而形成“资金空转”，本次更加强调在央行在国债收益率下行期间买入可能性的下降，以及银行存款分流债市导致其“卖”出的可能性抬升；（2）明确提出30年特别超长国债首日交易大涨大跌是个人投资者的非理性交易行为，但背后也反映了在存款利率下行期间居民对安全资产的追求，会引起M1/M2增速下行；（3）2.5-3%是10年国债的合理区间，有必要保持一个正常向上的收益率曲线，收益率低到2.5%以下说明长债的“安全属性”受到挑战，过度炒作也会导致债市“负反馈”的可能性增强。

基于前述央行对长债预期管理的发言以及彼时对应的债市行情和机构行为，我们可以总结出如下结论：

（1）点位上，央行对10年期国债和30年期国债的底部指示相对明确，即短期30年国债收益率不能低于2.50%，否则其“安全属性”受到挑战，伴随着特别国债发行，其收益率会逐步回升。其次，针对5月30日晚金融时报发文“10年期合理收益率在2.5-3.0%”以及4月12号晚金融时报发文的内容，我们更倾向于短期10年期国债2.30%的底部指引，以及通胀预期回升至2.0%附近时，10年期国债收益率回升至2.50%的合理性；

（2）对象上和诉求上，长期国债的主要交易者是农商、基金，央行对农商的指引诉求核心是“中小行金融风险”以及要求其“回归主业”，对于基金指引诉求核心是防止“金融空转”以及“债市负反馈的金融风险”，对整体的指引诉求，则是长债收益率方向和幅度需要同经济基本面相匹配；

（3）手段上，央行买卖国债是双向的，本质上是作为流动性管理方式和货币政策储备，从时点上来看，国债收益率下行期间买债可能性下降，同时不排除在该期间会卖出国债对长债收益率点位进行修正。

结合（1）-（3），我们可以发掘出，当前央行对长债的预期管理，本质上同当前央行货币政策调控框架的新转变一致，中期视角上，相关逻辑可持续性不弱。

三、对于债市，季度视角的中期维度里，“高息存款”规模压降和长债预期管理或并存，曲线易上难下，短期机会或来自于增量资金的券种偏好，对应近期中短品种或有下行小机会，以及长债调整即是短多机会。

中期视角来看，“高息存款规模压降”本质是“防止资金空转”导向下优化信贷和货币配置的一环（具体逻辑详见《如何理解OMO放量，兼论6月存单策略思考》），背后对应的是“低质的高量”不如“高质的低量”的政策导向，“长债预期管理”是政策“防止资金空转”（针对基金）和“金融稳定（中小行的金融稳定&大行的净息差压力&基金负反馈）”的诉求，两者政策逻辑的可持续性均较强。

那么就两大政策对债市的影响而言，在财政发力偏慢的“资产荒”背景下，带来前期流动性宽松背景下的中短端的机会以及机构情绪谨慎下的长债震荡格局。基于业绩视角，分期限，5-7年以及3-5年等中段品种表现亮眼，说明震荡市中维持一定利率久期仍是行情胜负手，而30年品种虽然赚钱效应快，但波动性过大，以及10年品种自5月后赚钱效应开始逐步弱于3-5年以及5-7年，分品种，显然信用券种兼具“票息”和“资产荒下的低波动”特征，体验感更佳。

但5月以来，“资产荒”的逻辑本质上正在淡化，一是供给视角下的一级市场债券净融资放量，二是需求视角里多数机构（例如理财、基金、保险）在5月进入主动加仓区间，后续供需格局或进一步切换。

基于前述背景，结合两大政策，我们对当前债市做出判断：

（1）中期视角（季度），“高息存款”规模压降和长债预期管理分别导致大行在缺负债压力下存单放量，以及长债持有情绪的谨慎，叠加债市供需格局正在逆转，对应收益率曲线整体易上难下，曲线沿着先平后陡格局切换。

（2）短期视角（周度），近期政府债放量冲击有限，资金面宽松和非银资金充裕仍是“现状”，在“低收益率+央行预期管理”背景下，我们对债市整体维持震荡观点不变。

展望未来一周，跨月后流动性预期缓解、叠加债市防御属性增强、增量资金进入以及降准降息预期升温或带来中短久期品种的短暂小机会，长债在央行预期管理下情绪或仍偏谨慎，但鉴于5月数据反映农商仍是欠配状态，因此沿着增量资金方向，对应长债调整是短多机会，但赔率不足背景下预计延续前期窄波动格局。

策略上，在震荡市中，对于纯债组合，配置原则＞交易原则，债持不炒为佳，即基础策略上“中性久期＋高流动性＋低波＝调整组合仓位结构至中短信用”，增厚策略注重于确定性的超额机会，在久期、杠杆策略阶段性失效背景下，可适度向确定性的利差策略（期限、品种、等级、新老券、一二级等）要收益，未来一周可适度关注30年特别国债续发带来的一二级套利机会。

线性外推机构行为假设得出结论或和现实情况演绎有差距；