七问债券持有人会议制度——信用债扫雷系列之一

1. 根据制度，召开情形以影响偿债能力的重大事项为主

持有人会议的召开事项主要以影响偿债能力的重大事项为主，还有修改募集说明书/修改会议规则/变更受托人等情形。

2. 持有人会议实例以“提前偿还”、“要求信息披露”为主

特别指出的是，2020年以来通过持有人会议提出“延期兑付”议案的有6只债，分别是19如意科技MTN001、13海航债、17桑德工程MTN001、15海航机场债、14海航酒店债、19远高实业CP001。

会议召集人方面，交易所要求的召集人为“受托管理人”，可能由主承销商承担，也可能由其他认可机构承担。而交易商协会要求的召集人原则上为“主承销商”。具体表述为，交易所债券受托管理人应当召集债券持有人会议，债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任。

以“13海航债”为例，企业债的债权代理人（或公司债受托管理人）多数是主承，但海航“13海航债”债权代理人是中国工商银行海口新华支行。因此，从制度上来说，安信证券不应为开会发起方，而应由“中国工商银行海口新华支行”发起持有人会议。

进一步需要说明的是，在受托管理人未履行召集会议职责时，单独/合计持债总额在一定比例上的债券持有人有权“自行召集”会议。具体表现为，交易所市场单独或合计持有本期债券总额10%以上，交易商协会品种单独或合计持有30%以上的债券持有人可以自行召集。在实例中，目前我们暂未发现有“自行召集”的情形。

虽然交易商协会品种自行召集门槛比公司债高，但有2点需要注意。1. 遇到重大事项时，交易商协会品种无需30%以上，仅需10%持有人同意即可召集会议，例如企业发生可能影响其偿债能力的资产被查封、扣押或冻结的情况。

2. 从交易商协会历年政策对比来看，召集持有人会议门槛在降低，对持有人的保护力度在加强。2010年《会议规程》要求单独或合计持有50%以上同期债务融资工具余额的持有人才能提议召开；而自2013年起则要求30%以上就可以提议召开；同时，自2013年起添加了“重大事项仅需10%以上同意即可开会”的条款。

1. 一般要求10个交易日前，但紧急情形可缩短

一般情况下，交易所、交易商协会均要求至少于持有人会议召开日前10个交易日发布召开持有人会议的公告。但均指出，紧急情形可缩短时间。

具体表述为，交易所要求，“召集人认为需要紧急召集持有人会议以有利于持有人权益保护的除外。债券持有人会议规则另有约定的，从其约定。”交易商协会要求，“若发行人披露债务融资工具本息兑付的特别风险提示公告、出现公司信用类债券违约以及其他严重影响持有人权益的突发情形，召集人可在有利于持有人权益保护的情形下，合理缩短持有人会议召集程序。”

在实际操作中，部分募集说明书规定“紧急情况”或“2/3持有人同意”，可以不受10个交易日期限约束。举例说明，根据2020年4月厦门国贸集团发布的“20厦贸G1”公司债募集说明书，“召集人认为需要紧急召集持有人会议以有利于持有人权益保护的，或经代表本次债券中本期未偿还债券本金总额三分之二以上表决权的债券持有人和/或代理人同意，会议通知公告的日期可以不受上述10个交易日期限的约束。”

2. 2020年来有13次会议通知提前不到5天

根据Wind统计，2020年以来共有136次持有人会议通知，扣除延期或者取消的会议8次，剩余128次会议通知。其中，会议公告日期和召开日期相差20天以上的有28次会议，相差[10,20)的有69次会议，[5,10)的有18次，<5天的有13次。

特别说明的是，通知天数距开会天数小于或等于2天的有6只债，分别为13海航债、14海航酒店债、18中融新大MTN001、17桑德工程MTN001、18桑德工程MTN001、19如意科技MTN001。

具体事项为，13海航债（通知开会时间为2020/04/14）因延期兑付本息、14海航酒店债（2020/03/24）因延期兑付利息，当天发布持有人会议召开公告。

18中融新大MTN001（2020/02/26）因“18中融新大MTN001”债项事宜、募集说明书条款事宜和豁免本次持有人会议公告期限等议案提前1天公告召开持有人会议。17桑德工程MTN001（2020/02/24）因债券展期兑付和相关份额注销等议案，18桑德工程MTN001（2020/03/18）因豁免债券交叉违约和修改债券交叉保护条款等议案，19如意科技MTN001（2020/03/11）因将本次中期票据变更为上海清算所场外延期支付本次中期票据应付利息，以不触发关于本次中期票据违约责任事项和豁免本次持有人会议公告期限等议案，提前2天公告召开持有人会议。

1. 交易所50%以上，交易商协会3/4以上持有人同意可通过

表决机制方面，交易所现行要求为50%以上的持有人表决后，决议方可生效。交易商协会现行要求（《会议规程》2013版）三分之二以上的持有人出席，会议方可生效。四分之三以上表决权通过，决议方可生效。

自2020年7月1日实施《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（2019年修订版）后，交易所债券、交易商协会品种要求均为50%以上持有人表决后，决议生效。

同时，2020年7月1日实施新的《会议议程》后，交易商协会还要求特别议案的最低线为90%持有人同意方可生效，例如本金或利息金额、计算方式、支付时间、信用增进协议及安排。

针对“13海航债”展期行为，我们需要说明的是，海航债为企业债，因此按要求50%以上持有人同意即可强行通过本息递延支付议案。但假设发生在交易商协会品种，自2020年7月1日实施新版要求后，交易商协会品种出现强行展期的可能性相对低，这是由于变更“支付时间”属于特殊议案，需要表决权数额90%以上的持有人同意方可生效。

此外，部分公司债募集说明书也指出，即使召集持有人会议，“不得变更债券期限”。带有此类条款的公司债，可以避免类似“海航”的强行展期行为。

制度方向上，虽然自2020年7月1日后，多为“50%”一刀切（除交易商协会特殊议案要求90%持有人同意方可生效之外），但根据2019年12月27日《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，未来将“鼓励建立分层次的债券持有人会议议案表决机制，提高债券持有人会议决策效率。”

2. 2020年来126次持有人会议中，102次会议有效，98次会议通过

 2020年以来，共发布126份债券持有人会议决议公告，包括37份交易所债券的决议公告和89份交易商协会品种的决议公告。

在37份交易所债券持有人会议公告中，有2场会议无效。主要由于出席持有人会议的债券持有人所持有的表决权数额未达到本期债务融资工具总表决权的二分之一以上。

在89份交易商协会品种持有人会议公告中，22场会议无效。主要由于不符合《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（现行2013年版）的会议生效要求（出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额，应达到本期债务融资工具总表决权的三分之二以上，会议方可生效）。

3. 2020年来102次有效持有人会议中，4次会议未通过

 有4份议案因表决比例未达到要求，因而未获得通过。具体事项分别为17众品MTN001“修订《关于授权主承销商浦发银行代为诉讼等事项的议案》” （同意60.32%，但小于75%）、17桑德工程MTN001“办理2017年度第一期中期票据相关份额注销” （同意0%）、18北大科技ABN001次级“资产支持票据进入加速清偿程序的议案” （同意52.86%，但小于75%）、17美尚01“修改会议规则条款”（同意0%）。

1. 债券置换侧重于“新券发行”行为

 目前关于债券置换的细则要求暂未出台，但前期“征求意见稿”已提出要丰富市场化债券违约处置机制，通过债券置换、展期等方式进行债务重组。具体表述为，2019年12月27日，中国人民银行、发展改革委、证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，意见提及“发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组，并同时做好对相关债券违约处置的信息披露。”

例如，2020年3月18日公告，“17华昌01”要约期限内共收到2家持有人的《要约回执》，置换金额为1.5541亿元，置换成功率64.86%。

2. 关注新券发行是否带“交叉违约条款”

债券置换时应当关注发行的新债是否有交叉违约条款。如果新债存在交叉违约条款，当旧债违约触发情况时（包括但不限于旧债券违约、发行人未能偿还5000万/1亿元的银行贷款累计等情况），就会触发对新债的豁免救济机制。

在这种情况下如果持有人会议通过有条件豁免违约条款，发行人需要对新债增加担保、提高票面利率或增加持有人回售权；如果持有人会议未通过，新债券提前到期，发行人应当到期支付本息。

但债券持有人会议决议对发行人是否具有约束力，现行制度未做出明确规定。也就是说，持有人会议通过的事项，发行人也有可能不执行。例如15 东特钢 CP001，持有人会议已经通过决议，但发行人对应答复，不同意该议案、暂时无力偿付债务融资本息。

虽然目前制度下对发行人约束存在漏洞，但遇到违约合同纠纷事件，投资人可采用法律维护权益。根据《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》，“对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充。”

展望未来，即将推出的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》虽然未出正式稿，但2019年12月27日的“征求意见稿”强调将会建立健全“受托管理人”制度，充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用。

风险提示：

制度理论与实际操作存在差异，例如实践中，受托管理人可能存在不作为行为，需要进一步健全法律监督制度。

已外发报告标题：《信用债扫雷系列之一：七问债券持有人会议制度》

对外发布时间：2020年4月25日

报告作者：

刘  郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

联系人：

黄晓曦，huangxiaoxi@gf.com.cn