抽丝剥茧，哪些房企融资韧性较强？——地产债系列之一

2020年7月6日，“17泰禾MTN001”实质性违约，作为大中型典型房企，泰禾违约对地产债产生一定影响。泰禾自身瑕疵较多，其中债务结构不合理（高杠杆、高融资成本、高短期债务占比以及高非标占比）是其违约的重要原因。因此，我们在本篇报告着重梳理主流房企的融资结构变化，以审视房企融资的安全边界。由于上市房企的信息披露较为完备，我们选取26家港股房企和29家A股房企（共55家上市房企）作为样本。这55家房企包括了民企和国企，也包括了大中小型房企。

融资结构中，首先关注房企融资成本及其变化。一方面，融资成本在一定程度反映了市场对房企资质的认可度。另一方面，融资成本的高低影响房企的盈利能力，房地产作为资金密集型行业，盈利的本质是房地产业务的利润率和融资成本之间的“息差”。融资成本长期较高的房企，房地产业务的毛利率和净利率往往较低，进而影响再融资能力，压降融资成本的难度相对较大。而融资成本较低的房企，有助于增厚利润，从而提高再融资能力，维持甚至降低融资成本。

房企的融资成本来源于公司年报，优先选取公司披露的加权平均融资成本（加权平均实际利率），其次选取借款成本的资本化比率。如果未披露上述两者，则采用（利息费用+资本化利息）/平均有息债务估算融资成本。其中，时代、金融街，以及合景泰富2018、2019年的融资成本采用此估算方式。55家样本房企中，直接披露和能够估算融资成本的共51家房企。

房企的融资成本差异大，51家房企中，中国海外发展2019年融资成本最低（4.21%），而花样年控股融资成本最高（9.61%），二者相差5.4%，中位数是碧桂园的6.34%。

融资成本分梯队看，低于5%的共有8家房企，除了龙湖（民企）和金地（公众企业），其余均为大型央企。融资成本5%-6%的共15家房企，其中万科、绿城、远洋和绿地4家公众企业，滨江、世茂、美的置业和旭辉4家民企，其余7家房企为国企。融资成本6%-7%的共13家房企，除了中交地产、信达地产、华发股份和华远地产，其余均为民企。融资成本7%-8%的共8家房企，除了中小型地方国企的天地源和云南城投，其余均为民企。融资成本高于8%的共7家房企，均为民企。

从融资成本变化看，整体遵循较低融资成本的房企趋稳趋降，而较高融资成本的房企趋升的规律。融资成本6%以内的23家房企中，有13家房企融资成本较2018年出现下降，其中，金融街、万科、滨江和世茂下降超过（含）0.2个百分点，其余房企的融资成本微升，最大升幅不超过0.2个百分点。

融资成本高于6%的28家房企中，仅融信、阳光城、禹洲和宝龙4家房企的融资成本出现下降，变动幅度分别为-0.24%、-0.23%、-0.11%和-0.01%，龙光融资成本持平于6.1%，信达地产融资成本微升0.04个百分点至6.35%，其余22家房企的融资成本升幅均超过0.2个百分点。其中，融创、华夏幸福、合景泰富、中南建设、蓝光发展和大名城融资成本上升1-1.75个百分点左右，富力、恒大、华远地产和奥园融资成本上升0.8-0.85个百分点左右。

融资成本较高的房企，融资成本压降主要得益于非标规模的压缩。根据年报披露的融资情况，阳光城2019年非银行类贷款为280.1亿元，相比2018年的592亿元大幅压缩，非银行类贷款占比由52.57%降至24.94%。禹洲2019年其他贷款由2018年的99.58亿元减少至72.39亿元，占有息债务的比重由21.86%降至12.57%。

融资结构中，其次关注房企的杠杆水平。杠杆水平越高，意味着房企自有资金对债务的覆盖能力越弱、偿债对外部融资的依赖程度越高。一旦外部融资环境发生变化，高杠杆房企受冲击较大。衡量房企杠杆水平的指标主要包括净负债率和剔除预收款项的资产负债率。计算净负债率时，对永续债进行调整，即净负债率=（有息债务＋永续债－货币资金）/（所有者权益－永续债），货币资金包括受限的货币资金。

观察房企的杠杆水平，以净负债率为主、剔除预收款项的资产负债率为辅，且注意二者出现背离的情形。由于所有者权益、货币资金的差异，导致房企杠杆“成色”差异化。剔除预收款项资产负债率较高的房企，其所有者权益占总资产的比重通常较低，但房企可以通过控制有息债务规模、增加货币资金来降低净负债率，典型如碧桂园。剔除预收款项资产负债率排名中游的房企，却出现净负债率偏高的情形，主要由于永续债规模较大或货币资金比重较低，典型如首创置业、金融街。

2019年净负债率水平最靠前的是地方国企，民企中的富力、华夏幸福、融创、新湖中宝、中南建设、中天金融、绿地和恒大净负债率也超过了150%，而中国海外发展、万科、华润置地、招商蛇口、龙湖、金地、碧桂园和世茂2016-2019年净负债率均保持在65%以下。

通过净负债率的变化观察房企的杠杆水平变化。净负债率降低主要由三个驱动因素，一是减少或控制有息债务规模，二是增加货币资金，三是增加净资产。我们认为，控制有息债务规模增长、增加货币资金和净资产（且少数股东权益占比不增长）是比较合意的降杠杆组合。2019年净负债率降幅超过10个百分点的16家房企中，大悦城主要由于收购了港股的大悦城地产，招商蛇口主要由于前海土地整备完成，少数股东权益大幅增加。阳光城、融信和新城控股有息债务规模维持稳定，净资产和货币资金增幅明显。蓝光发展和金科净资产增幅较大，不过主要来自少数股东权益增量。而大名城主要由于有息债务大幅缩减，可能是融资不畅、被动降杠杆的结果。

2019年净负债率上升超过10个百分点的11家房企中，华远地产、光明地产和雅居乐主要受有息债务增加和货币资金减少双重影响，信达地产和中华企业主要由于货币资金减少，中交地产、禹洲、富力和中天金融主要由于有息债务增幅相对较大。

债务期限结构是反映房企融资是否稳健的重要因素。一方面，如果短期债务占比较高，意味着房企的短期偿债压力较大；另一方面，如果短期债务占比持续处于较高水平，可能说明房企难以借长债只能借短债，是融资状况恶化的信号之一。值得注意的是，观察短期债务占比，适宜拉长年份。因为目前债券借新还旧情况下，如果下一年房企债券到期或回售规模较大，但又尚未发行新券，则短期债务占比明显升高。在下一年，房企得以发行新券后，短期债务占比又将回落。

房企的债务期限结构差异化。按照融资成本分类，融资成本低于6%的房企，多数房企2019年短期债务占比低于30%。其中，龙湖、远洋、华润、中国海外发展、保利、金融街、旭辉、首开长期控制短期债务占比在较低水平。而融资成本高于6%的房企，大多数房企2019年短期债务占比超过了30%。其中，恒大2017-2019年短期债务占比均高于45%，奥园2017-2019年短期债务占比均高于40%。

从短期债务占比变化看，中华企业、美的置业、阳光城、大悦城、禹洲地产、融信和首开短期债务占比下降超过8个百分点，短期偿债压力有所缓解，货币资金/短期债务也出现不同程度的上升。而广宇发展、金地、时代、云南城投、华夏幸福、新城控股、龙光、滨江、绿城和荣盛发展短期债务占比上升高于10个百分点。其中，时代、金地、龙光、滨江、绿城和新城控股，主要由于2020年境内外债券到期及回售规模较大。

我们从融资成本、杠杆水平、债务期限结构三个维度分析房企融资结构变化及融资韧性。整体来看，房企的融资成本分化，杠杆变化和期限结构特点差异化。重点关注以下三类房企：

第一类，融资能力较强的房企，此类房企融资方面各要素均表现良好，融资成本维持较低水平、净负债率相对较低且短期偿债能力较强，包括中国海外发展、华润置地、龙湖、华侨城、金茂、招商蛇口、保利、金地和万科。

第二类，融资成本可控、融资结构稳定的房企。民企中的世茂、滨江和美的置业的融资成本稳中有降，世茂净负债率相对较低，美的置业短债占比明显下降。旭辉杠杆水平稳定，且短债占比长期维持在较低水平，短期偿债压力相对较小。龙光融资成本和杠杆水平相对稳定，短债占比上升主要由于2020年债券到期及回售规模较大。

第三类，融资结构边际改善的房企。融资结构改善较为明显的有两家房企，内在原因有所差异。大悦城主要由于2019年2月完成了对港股上市房企大悦城地产的并购，大悦城地产成为其控股子公司，纳入并表范围，带动大悦城2019年总资产和净资产大幅增加，净负债率和短债占比均明显下降。阳光城由于之前扩张激进，融资成本较高，近两年调整债务结构有成效，2019年通过大幅压缩非标规模，融资成本下降0.23个百分点，净负债率降幅也较大，而且由于长期借款增多，短债占比由41%降至29%。

对于前两类房企，融资的安全边际较高、抗风险能力相对较强，在行情波动中具有一定抗跌性。对于融资结构边际改善的房企，在融资环境平稳和收益率下行阶段，可能具有较大的利差压缩空间。此外，对于融资成本上升幅度较大、杠杆较高且净负债率继续上升、短期债务占比持续较高的房企，估值调整压力可能较大。

风险提示：

债券融资政策超预期收紧。

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