【广发固收刘郁团队】“三道红线”和1300亿回购两难，恒大短期压力有多大？
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高杠杆的恒大，面临“三道红线”和1300亿回购的两难
高杠杆的恒大，面临“三道红线”和1300亿回购的两难高杠杆的恒大，面临“三道红线”和1300亿回购的两难MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2020年8月20日，住房城乡建设部、中国人民银行召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房企资金监测和融资管理规则。“三道红线”新规不断清晰，监管部门将根据“三道红线”（即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍），对房企按“红橙黄绿”四档管理，并根据房企所处档位控制其有息债务规模增速。12家试点房企在9月底需上交降负债方案。
高杠杆的恒大，将面临“三道红线”限制以及对赌协议1300亿元回购压力。据中期报告，截至2020年6月末，恒大有息债务为8355亿元，剔除预收款后的资产负债率为85.28%，净负债率为199%，现金及现金等价物/短期债务仅35.57%，属于红色档，且相比2019年末杠杆水平有所上升。此外，2020年上半年平均融资成本为9.14%，高于2019年的8.99%。从融资结构看，2020年上半年有息债务的增量主要由境外债券贡献，境外债券由2019年末的1500亿元增至1852亿元，占比由19%上升至22%。
2016年10月3日，恒大地产集团有限公司（以下简称“恒大地产”）与深深房签署《关于重组上市的合作协议》，深深房发行A股股份购买恒大地产100%股权。2016年12月、2017年5月和2017年11月，先后与三轮战略投资者签的投资协议，共计对恒大地产增资1300亿元。根据协议，如果2021年1月31日前尚未完成重组上市，战略投资者有权要求广州市凯隆置业有限公司（中国恒大子公司，以下简称“凯隆置业”）以原有投资成本回购所持股权，或者由凯隆置业无偿向投资者转让恒大地产股份作为补偿，转让比例为投资者所持股份的50%。深深房已停牌4年，该重组上市在2021年1月31日前完成的概率较小，恒大面临1300亿元的回购义务或补偿。
1300亿元的回购可能减少净资产和货币资金，对恒大的降负债无疑是雪上加霜。我们以恒大2020年6月末的数据为基础，假设恒大全部用非受限货币资金回购1300亿元，剔除预收款后的资产负债率将上升至90.77%，净负债率攀升至408%，而现金及现金等价物/短期债务降至2.72%。
当然，1300亿元战投，并非只有回购这一选项，凯隆置业可以选择转让恒大地产股份作为补偿。根据协议，作为补偿的股权转让比例，为战略投资者在签订补偿协议时持有的恒大地产股权百分比的50%。如果凯隆置业全部采用股权转让补偿，则其对恒大地产的持股比例将降至45.18%，如果一半采用股权转让补偿，则其对恒大地产的持股比例将降至54.32%。
此外，协议还约定，如果战略投资者要求凯隆置业回购股权，凯隆置业有权选择不回购相关权益。在此情况下，战略投资者有权要求许家印先生代替凯隆置业，根据投资协议条款按他们原有投资成本回购相关公司股权。
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恒大短期压力有多大
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平（一）短期内恒大刚性支出有多大
2020年下半年、2021年，恒大刚性支出包括163亿元现金股利、150亿元境内债回售和356亿元境外债到期。2017年恒大地产引入第三轮战略投资者时，承诺2018-2020年的扣非净利润分别不少于500亿元、550亿元、600亿元，且每年最少将68%的净利润分派给股东。如果没有达到业绩承诺，则公司派付给战略投资者的股息将使用下列公式（投资者所持股权的百分比/(恒大地产在该会计年度实际净利润/该年度履约承诺金额)）向上调整，上限为100%。2019年末恒大地产扣非净利润为446.77亿元，36.54%/(446.77/550)为45%，（68%+45%）超过了100%，取上限100%。因此2019年现金股利支出为163亿元（446.77*100%*36.54%）。
由于银行借款和其他借款通常对应项目，以项目现金流作为还款来源，有息债务的刚性支出，我们主要关注债券。境内债方面，2020年10月到期的“15恒大04”、“15恒大05”合计106亿元，已完成借新还旧（新发行“20恒大02”、“20恒大03”、“20恒大04”共105亿元）。2021年面临回售的仅“19恒大01”，余额为150亿元。境外债方面，根据中期报告披露，2020年下半年到期为15.65亿美元（按人民币兑美元汇率7，相当于人民币109.55亿元），2021年到期为35.23亿美元，相当于人民币246.61亿元，境外债到期合计人民币356亿元。
（二）净负债率达标，恒大需压降多少有息债务
考虑1300亿元采用回购或补偿不同情形下，我们进一步测算，如果恒大净负债率达标（100%），需压降多大规模的有息债务。以2020年6月末数据为基础，如果1300亿元全部采用股权转让补偿，恒大需减少3144亿元有息债务，净负债率才达标。如果1300亿元采用回购和股权转让补偿各占一半，则恒大需减少4444亿元有息债务才达标。如果1300亿元全部采用回购，则恒大需减少5744亿元有息债务才达标。
现阶段，恒大面临“三道红线”和1300亿元回购的两难。“三道红线”的冲击体现为两方面，一是高杠杆的恒大需大幅压缩有息债务规模，通过测算，即使在1300亿元回购不影响净资产和货币资金的情况下，恒大为了能达到净负债率100%，有息债务规模需压降超过3000亿元。二是作为红色档房企，恒大可能面临金融机构不新增投放甚至抽贷的压力，后续再融资压力增大。
作为应对，恒大的低成本土储一定程度上可以充当安全垫，为打折销售提供可能性。自2020年9月3日起，恒大推出全国楼盘大优惠，截至2020年9月24日，累计实现销售5049亿元，销售回款4521亿元，同比增长51.3%。通过打折、佣金让利等方式促销，加快销售款回流，补充现金，同时减少拿地，逐步实现降负债要求，是恒大的首选之路。
债券投资方面，恒大债券估值可能仍有调整压力，现阶段宜观望，观察恒大四季度销售及回款情况、金融机构对恒大的态度变化以及1300亿元回购方案，如果上述因素构成利好，恒大债券估值有望明显回落。
风险提示：
房企融资超预期收紧
地产债系列：
200722《抽丝剥茧，哪些房企融资韧性较强？》
已外发报告标题：《“三道红线”和1300亿回购两难，恒大短期压力有多大？》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，执业编号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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