【广发固收刘郁团队】校企紫光违约有何影响？

据中诚信公告，紫光集团有限公司（以下简称“紫光集团”）发行了“17紫光集团PPN005”，应于2020年11月15日兑付（顺延至11月16日），截至2020年11月16日终，公司未能与投资者达成展期协议，同时未提供“17紫光集团PPN005”足额偿付本息的相关证明。

紫光集团自2019年12月以来，债券频繁被抛售甚至砸盘，前期主要受到北大方正债券违约和破产重整的影响，之后多次出售子公司股权暴露了公司流动性紧张。2020年10月29日，公司称不赎回永续债“15紫光PPN006”，债券价格暴跌。11月10日，永煤违约也对其产生一定冲击。

截至2020年11月16日，紫光集团境内未偿债券共13只，债券余额合计187.46亿元，到期及回售压力集中在2021年，2021年到期及回售规模为143.96亿元；未偿美元债共4只，余额合计24.5亿美元，境内债违约可能触发美元债交叉违约条款。

紫光集团合并报表内还有2家发债主体，其中，紫光国芯微电子股份有限公司（以下简称“紫光国微”）仅1只存量债“18国微01”（3亿元），将在2021年5月面临回售；北京紫光通信科技集团有限公司（以下简称“紫光通信”）有2只存量债，余额合计30亿元，分别将在2021年4月和2022年1月到期。

（一）控股型企业，子公司在芯片和云网领域有竞争力

紫光集团是清华系核心企业，控股股东是清华控股，实际控制人是教育部。紫光集团前身是成立于1988年的清华大学科技开发总公司。2004年，由清华控股有限公司、北京首都旅游集团有限责任公司、北京神州投资管理有限公司和北京市旺达网科技发展有限公司共同出资，设立紫光集团有限公司。2010年，清华控股引入北京健坤投资集团有限公司（实际控制人为赵伟国）。2012年，清华控股和北京健坤投资对公司增资，增资后持股比例分别为51%、42.73%。2013年，首旅集团和旺达科技将所持公司股份转让给北京健坤投资（持股比例增至49%）。截至2020年6月末，清华控股和北京健坤投资分别持有紫光集团51%、49%股权。

紫光集团主营IT及相关设备制造及服务、电子元器件及设备制造、能源环境和教育培训服务四大业务板块，旗下子公司在芯片和云网业务细分领域具有较强竞争力。其中，IT及相关设备制造及服务业务主要由紫光股份及其下属公司新华三集团经营，新华三是领先的全产业链云网设备和服务企业，2019年H3C品牌交换机、路由器、WLAN产品在国内企业级市场占有率分别为35.5%、27.9%、30.9%；服务器市场占有率16.3%；安全硬件市场占有率9.3%，均位居市场前三。

电子元器件及设备制造业务主要为芯片业务，包括手机芯片业务、智能安全芯片业务、特种集成电路业务和存储器芯片业务。公司旗下拥有紫光展锐、紫光国微、长江存储、法国立联信等知名品牌。其中，紫光展锐是全球第三、国内第一的手机芯片设计厂商（对标高通、联发科），紫光国微是国内最大的集成电路设计上市公司之一，长江存储是国家存储器基地项目的实施主体。2019年，公司IT及相关设备制造及服务、电子元器件及设备制造营业收入稳步增长，但受市场竞争加剧及成本上升等影响，毛利率有所下滑。

能源环境业务主要由新疆燃气集团有限公司经营。新燃集团是一家以乌鲁木齐市燃气管网建设运营及燃气供应为主业的燃气企业。教育培训板块主要由上市公司紫光学大运营，依托于学大教育的平台，紫光学大目前主要通过线下培训机构为客户提供教育培训业务。

紫光集团属于控股型公司，母公司不承担经营职能，主要作为融资角色。随着持续并购，集团总资产大幅增长，并表子公司数量增多，而归母所有者权益占比大幅降至10%左右，母公司对子公司的控制力有所下降。截至2020年6月末，纳入公司合并范围的各级子公司总计286家，较年初净减少301家，主要由于终止合并紫光学大及其控股子公司。此外，核心子公司经营较为独立，本身具备融资能力，紫光股份、紫光国微等为上市公司，资金用途也受到严格监管。

（二）高溢价并购，母公司承担融资角色，过度依赖债券融资

母公司承担融资职能，而融资结构与业务特征不匹配，且过度依赖债券融资。紫光集团扩张是通过持续的并购和业务整合、大规模的基地建设和研发投入。公司核心布局芯片和云网业务，是典型的知识技术密集型、资本密集型和人才密集型的高科技产业，前期需要较大规模的研发投入和项目建设支出，具有一定的研发风险，如果通过收并购技术成熟的企业，通常需要付出较高的溢价。2016年以来，伴随着高溢价并购，紫光集团的商誉急剧攀升，2019年末商誉为539亿元，占净资产比重达68%。

母公司层面，大规模融资为并购输血。2016年以来，母公司有息债务规模大幅增长，2019年末有息债务为730亿元，是2015年末的4.24倍。由于高科技产业具有高风险高收益的特征，并购资金来源更适合采取股权融资方式，而非债权融资模式。虽然紫光集团并购的一些企业在细分领域的竞争力较强，但由于并购成本较高，盈利在短期内无法覆盖债务到期压力。

此外，母公司债券融资比例过高也埋下了隐患，2015-2019年，母公司境内债融资占比均超过60%。不同于银行借款到期可以协商展期，债券到期是刚性兑付，借新还旧取决于新债发行，而债券发行受市场环境影响较大。紫光集团在2019年1季度发行了2只境内债之后，再无新债发行。债券面临较大的到期压力，但2020年以来债券价格明显下跌也导致债券滚续难上加难，最终资金链断裂导致违约。

当再融资受阻，紫光集团只能通过转让子公司股权回流现金、偿还债务。2019年11月，集团转让紫光展锐13.39%股权，转让价款为73.66亿元。2019年12月，转让紫光同创24%股权和华山智安21%股权，转让价款为39亿元。2020年9月，转让紫光股份5.68%股权，转让价款为46.66亿元。2020年7月和10月，多次通过二级市场减持紫光国微股份。

紫光集团作为清华系核心企业，其债券违约可能在短期内对发债子公司以及清华系企业的债券产生影响。我们对清华控股合并报表内的发债主体、参股的发债主体的存量境内债和美元债进行梳理。从紫光系以及清华系架构来看，部分子公司盈利能力较强，自身具备融资能力。对于自身盈利较强、存量债规模不大的发债主体，紫光违约的情绪冲击可能在较短时间内平复；而对于盈利较弱、再融资受阻的主体，紫光违约的影响可能较大且时间较长。

此外，紫光集团违约也暴露了对债券融资过度依赖的风险。当企业债券融资占比较高，在债券集中到期兑付阶段，若叠加存续债券估值偏高难以借新还旧，违约风险将上升。

风险提示：

信用风险超预期。紫光违约可能对清华系企业产生影响，如果信用风险超预期，可能导致企业违约风险上升。

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