二、2022年下半年宏观经济展望：内外部环境复杂严峻，“保4争5”，增量政策有底

（一）外部环境：地缘政治冲突持续演进，经济陷入滞涨阴云。一是地缘政治冲突短期内不会结束；二是欧美等存在“滞”与“胀”，货币政策快速收紧，6月美国CPI达到9.1%，欧元区CPI达到8.4%，英国CPI达到了9.4%，日本核心CPI达到了2.2%，超过了央行2%的目标水平。货币政策的快速转向，加剧了市场的波动和不确定性，影响投资者和消费者的信心，经济面临衰退的风险，这从美国10年期和2年期国债利差倒挂，意大利和德国10年期国债利差走扩可以验证。三是全球经济增长预期多次下调，在衰退的边缘摇摇欲坠。IMF年内第三次下调全球经济增速至3.2%，通胀正在变得根深蒂固，IMF预计今年全球CPI将同比增长8.3%，警告称全球经济可能很快濒临全面衰退。四是换届之年，中美关系的不确定性。

（二）内部挑战：疫情的不确定性，三重压力犹在，关注房企债务风险。一是疫情仍有不确定性，警惕四季度反弹。7月以来国内疫情有所增加，单日感染人数达到了800人，国家卫健委称奥密克戎BA.5亚分支正在成为全球主要流行毒株，并在我国引发本土聚集性疫情，经济发展最大的不确定性仍然是疫情。二是需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续显现。疫情后，企业和居民资产负债表受损，需要较长时间修复。需求不足表现在消费动力和投融资需求不够，资金大量淤积在金融市场；供给不足体现在能源价格高涨，原材料价格居高不下，企业盈利空间压缩；预期持续转弱，反映为信心不足和意愿不够，今年表现的尤为明显，体现在稳增长政策的“雷声大雨点小”和地产行业的下行。

（三）我国全年GDP：“保4争5”，坚持实事求是、尽力而为，优先实现稳就业稳物价目标。整体看，下半年经济将呈现良好的复苏态势。结合近三年数据和“十四五”GDP潜在增速，测算均值、较理想、较差情况下全年GDP增速分别为4.0%、4.5%、3.5%。去年三季度出现拉闸限电等情况，GDP基数不算高，叠加必要增量政策的刺激，三季度GDP可能超预期，适当上调至5.0%还是有希望的。IMF预计2022年中国GDP增速为3.3%。无论是从事实依据，或是全球经济增速，还是长远发展来看，5.5%的预期目标实现很难，实事求是，保4争5都是合适的，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间。

（四）稳增长政策：增量政策可期待但有底，关键在落实，货币政策仍稳健偏松，财政政策继续积极。稳增长政策保持连续性，有望继续加码，但政策有底，大规模的刺激政策不太可能，关键在落实。货币政策，保持稳健，从总量、价格和结构方面齐发力，引导政策性开发性银行落实好新增8,000亿元信贷规模和设立3,000亿元金融工具，支持基础设施建设。财政政策，疫情冲击和地产下行影响下财政资金存在一定缺口，谋划财政新增政策工具十分关键，要应出尽出如适当提高赤字率、提前下发明年专项债额度等，防止出现政策空档期。城投融资监管保持合理适度，在隐债不增的底线约束下，常态化“控增量”和“化存量”。地产继续因城施策，政策底已至，销售反弹，投资或难有起色。警惕个别事件冲击，关注金融稳定保障基金的使用，确保房地产行业的软着陆，逐步实现新发展模式的转型，促进行业平稳健康发展。

核心观点：受疫情和俄乌冲突等超预期因素影响，上半年经济深度下跌，随着疫情防控形势转好，一揽子稳增长政策实施，下半年经济将呈现企稳回升的复苏态势，但内外部环境复杂严峻，地缘政治冲突持续演进，全球经济陷入滞涨阴云，我国三重压力持续显现，疫情仍有反弹可能，增量宏观政策可期待但有底，房企债务风险不可小觑，城投融资监管合理适度，测算全年GDP增速均值为4.0%（3.5%-4.5%），坚持实事求是、尽力而为，优先实现稳就业稳物价目标，保持经济运行在合理区间。

一、2022年上半年宏观经济：疫情等超预期因素冲击，经济被砸坑

（一）上半年GDP同比增长2.5%，二季度是经济底部，就业压力较大，通胀温和上涨

今年以来，我国经济发展的内外部环境更趋复杂严峻，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续显现，国内疫情反弹、乌克兰危机等超预期因素冲击影响陡然增加，经济下行压力进一步加大，严重程度甚至堪比2020年。4月主要指标深度下跌，随着高效统筹疫情防控，出台一揽子稳增长政策助企纾困，5月份经济止住下滑势头，6月份经济实现较快企稳回升。初步核算，上半年，我国GDP总量为562,642亿元，按不变价格计算，同比增长2.5%。其中，第一产业增加值29,137亿元，同比增长5.0%，对经济增长的贡献率为10.7%；第二产业增加值228,636亿元，同比增长3.2%，对经济增长的贡献率为48.7%；第三产业增加值304,868亿元，同比增长1.8%，对经济增长的贡献率为40.6%。二季度GDP跌入底部，同比增长0.4%，环比-2.6%，为同期最低值，也是近三年来除了2020年一季度之外的第二负值。一季度GDP同比增长4.8%，季调环比1.3%，较2021年四季度环比1.5%的增速有所回落。

上半年，全国城镇新增就业654万人，全国城镇调查失业率平均为5.7%，其中二季度平均为5.8%，一季度平均为5.5%。3月以来，全国城镇调查失业率超过5.5%的红线，4月达到6.1%的历史次高点，6月下降到5.5%。其中二季度以来，16-24岁城镇青年失业率分别为18.2%、18.4%、19.3%，接连创历史新高，青年人就业形势严峻。

上半年，居民消费价格CPI同比上涨1.7%，低于全年3%左右的预期目标，扣除食品和能源的核心CPI上涨1%。二季度CPI同比上涨2.3%，一季度同比上涨1.1%，目前6月份上涨至2.5%，猪油共振，CPI温和上涨。上半年，全国工业生产者出厂价格PPI同比上涨7.7%，二季度同比上涨6.8%，一季度同比上涨8.7%，目前6月份同比上涨6.1%，受去年高基数影响连续回落。

（二）货币政策宽松，财政政策靠前发力

面对疫情和主要发达经济体货币政策快速收紧等超预期因素冲击，人民银行主动作为，加大稳健的货币政策实施力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大流动性投放力度，全力支持稳市场主体、保就业，稳住经济大盘。上半年，社会融资规模增量约为21万亿元，同比多增3.2万亿元；人民币各项贷款增加13.68万亿元，比上年同期多增9,192亿元。社融增速在2月和4月跌入10.2%的低谷，6月达到了半年高点10.8%，宽信用一波三折。6月末广义货币供应量（M2）同比增长11.4%，比上年同期高2.8个百分点，自2月以来连续5个月上升。上半年，人民银行降低准备金率0.25个百分点，上缴结存利润9,000亿元，1年期LPR和5年期LPR分别下降10BP和20BP，流动性宽松。截至6月末，DR001和DR007较年初分别下行44.7BP和4.7BP，10年期中债国债到期收益率震荡，较年初小幅上行5.6BP。

积极的财政政策靠前发力，更加注重精准、可持续，以及效能提升。上半年，全国一般公共预算收入105,221亿元，扣除留抵退税因素后增长3.3%，按自然口径计算下降10.2%。6月，全国一般公共预算收入同比增速-10.6%，降幅相比5月大幅收窄。在扣除留抵退税因素后，今年6月全国一般公共预算收入同比增长5.3%，增速由负转正，而4月、5月的同比增速分别为-4.9%、-6%。全国一般公共预算支出128,887亿元，比上年同期增长5.9%，高于财政收入增幅。全国政府性基金预算收入和支出分别27,968亿元、54,826亿元，比上年同期下降28.4%、增长31.5%。

实施大规模增值税留抵退税，是今年稳定宏观经济大盘的关键举措。财政部数据显示，4月1日至6月30日，上半年共有18,455亿元退税款退付到纳税人账户，已达去年全年办理退税规模的2.9倍。

靠前发力，新增专项债上半年发行收官。截至6月30日，地方政府新增专项债发行3.41万亿元，占全年额度（3.65万亿）的93%，占已下达项目额度（3.45万亿）的99%，基本完成发行任务，已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目。

（三）供给端：工业生产和服务业由底部逐渐恢复

上半年，全国规模以上工业增加值同比增长3.4%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长9.5%，制造业增长2.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.9%。高技术制造业增加值同比增长9.6%，快于全部规模以上工业6.2个百分点。

二季度工业增加值同比增长0.7%，其中4月份下降2.9%，5月份增长0.7%，6月份进一步加快至3.9%。6月份，制造业采购经理指数为50.2%，比上月上升0.6个百分点，4月PMI各指数全线跌入底部。上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额42,702.2亿元，同比增长1.0%，较前值维持不变。

初步核算，上半年服务业增加值304,868亿元，同比增长1.8%，服务业增加值占国内生产总值比重为54.2%，对国民经济增长的贡献率为40.6%，拉动国内生产总值增长1.0个百分点。二季度服务业增加值同比下降0.4%。4月份，服务业生产指数同比下降6.1%；5月份降幅收窄至5.1%；6月份由降转升，增长1.3%。

（四）需求端：外贸和制造业投资显现强大韧性，基建投资较快增长，地产和消费承压

从消费来看，上半年本土疫情多点散发，波及全国大多数省份，严重冲击消费市场。上半年社会消费品零售总额210,432亿元，同比下降0.7%，其中二季度下降4.6%，一季度增长3.3%。4月份社会消费品零售总额同比下降11.1%；5月份降幅收窄至6.7%；6月份由降转升，同比增长3.1%，环比增长0.53%。总体看，6月份消费市场呈现加快恢复势头，但上半年消费市场运行承压，餐饮收入及限下单位消费品零售额增速仍未转正。

从外贸来看，我国外贸进出口具有较强韧性，当前港口物流保通保畅继续推进，长三角等地区进出口较快恢复，口岸营商环境持续优化，外贸保稳提质具有较好基础。上半年，按美元计价，进出口总额30,792.72亿美元，同比增长10.3%，其中出口同比增长14.3%，进口同比增长5.6%，出口增速在三驾马车中居首位。6月出口增速为17.9%，继续保持两位数高速增长。4月中下旬以来，人民币兑美元汇率急剧贬值，一度达到6.8，后维持震荡，截至6月末，人民币兑美元汇率为6.7左右。

从投资来看，上半年稳增长政策靠前发力，稳投资力度持续加大，专项债发行和使用加快，实行大规模的留抵退税，多措并举扩大有效投资。上半年，全国固定资产投资（不含农户）271,430亿元，同比增长6.1%。分产业看，第一产业投资增长4.0%，第二产业投资增长10.9%，第三产业投资增长4.0%。民间投资增长3.5%。上半年，大规模留抵退税改善制造业企业现金流，制造业投资同比增长10.4%，增速比全部投资高4.3个百分点，拉动全部投资增长2.5个百分点，其中高技术制造业投资同比增长23.8%。受专项债加速发行的带动，上半年，基础设施投资（不含电力等）同比增长7.1%，连续两个月回升，受疫情影响较小，6月广义基建当月投资增速达到了12%。上半年，房地产开发投资下降5.4%，全国商品房销售面积下降22.2%，商品房销售额下降28.9%。2-6月，房地产投资增速分别为3.7%、-2.4%、-10.1%、-7.8%、-9.4%，地产仍处底部徘徊。从投资先行指标看，上半年，新开工项目13.4万个，比去年同期增加2.6万个；新开工项目计划总投资同比增长22.9%；投资项目（不含房地产开发投资）到位资金增长18.8%，有利于投资持续稳定增长。

二、2022年下半年宏观经济展望：内外部环境复杂严峻，“保4争5”，增量政策有底

（一）外部环境：地缘政治冲突持续演进，经济陷入滞涨阴云

一是地缘政治冲突短期内不会结束。一方面，博弈多方的制裁与反制裁措施仍将不断加码升级。自俄乌冲突发生以来，以美国为首的西方国家对俄罗斯采取了一系列涉及政治、经济、贸易、技术等方面的制裁措施，影响比较大的是将俄罗斯主要银行从SWIFT中剔除，部分外汇储备遭冻结等，这将影响俄罗斯银行的国际支付、进出口贸易、外汇市场平稳、甚至国内通胀和经济稳定产生重要冲击。同时，俄罗斯实行了一系列反制裁措施，切断欧美的天然气等能源的供应，强制实行卢布结算等。互相的制裁措施对全球政治、经济、金融格局将产生重大影响，尤其是引发全球能源和粮食价格大幅上涨，供应链和产业链受到冲击。另外一方面，欧美等国家不时向乌克兰提供援助，目前战事存在不确定性，谈判胶着没进展。

二是欧美等国家存在“滞”与“胀”，货币政策快速收紧。一方面，俄乌冲突加剧了全球能源和粮食的短缺，叠加此前疫情期间的大量宽松刺激政策，6月美国CPI达到9.1%，欧元区CPI达到8.4%，英国CPI达到了9.4%，日本核心CPI达到了2.2%（超过了央行2%的目标水平）。通胀高企主要是受能源价格高涨影响。另外一方面，因通胀和经济增长的两难抉择，美国此轮加息慢于市场，欧元区加息更是落后，美国今年已经合计加息150BP，欧元区近日超预期加息50PBP，正式结束长达10余年的降息历程，英国也进行了加息。货币政策的快速转向，加剧了市场的波动和不确定性，影响投资者和消费者的信心，经济面临衰退的风险，这从美国10年期和2年期国债利差倒挂，意大利和德国10年期国债利差走扩可以验证，前者一般用来衡量美国陷入衰退的标志，后者一般用来衡量欧洲市场面临的风险。

三是全球经济增长预期多次下调，在衰退的边缘摇摇欲坠。当地时间7月26日，国际货币基金组织（IMF）年内第三次下调今明两年全球经济增长预测，警告称全球经济可能很快濒临全面衰退，全球经济增速将放缓至1970年以来的最低水平之一，并将2022年和2023年全球经济增长预期分别下调至3.2%和2.9%，比4月预测分别低0.4个百分点和0.7个百分点。IMF对美国2022年和2023年经济增长预期分别为2.3%和1.0%，欧元区今明两年经济增长预期分别为2.6%和1.2%。通胀正在变得根深蒂固，IMF预计今年全球CPI将同比增长8.3%，创1996年以来的最大涨幅，高于4月份预测的7.4%，2023年的CPI预测上调1个百分点至5.7%。

四是换届之年，中美关系的不确定性。今年下半年中国将召开中共“二十大”，美国则将举行中期选举，中美大国博弈是否再次升级，仍存有不确定性。作为两大超级经济体，中美关系的变化，时刻牵扯着全球金融市场。我国坚持稳中求进的总工作基调，一切以稳为主，警防美国利用台湾、南海等事件来炒作和转移其国内通胀的注意力。

（二）内部挑战：疫情的不确定性，三重压力犹在，关注房企债务风险

一是疫情仍有不确定性，警惕四季度反弹。今年上半年因奥密克戎BA.2的高传播性和隐蔽性，严重冲击了经济发展。我国将继续坚持“动态清零”的疫情防控措施，随着常态化核酸的全面开展，此轮疫情在逐步退却，企业正常生产经营活动已基本恢复，疫情对经济发展的影响逐渐减弱。但仍要警防疫情的变异和反弹，7月以来国内疫情有所增加，单日感染人数达到了800人。不仅如此，国家卫生健康委新闻发言人米锋在国务院联防联控机制新闻发布会上说，奥密克戎BA.5亚分支正在成为全球主要流行毒株，并在我国引发本土聚集性疫情，防控形势严峻复杂。因而，经济发展最大的不确定性仍然是疫情，特别是进入冬季，疫情发生概率增加。

二是需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续显现。疫情后，企业和居民资产负债表受损，需要较长时间修复。需求不足一方面表现在消费动力不足，央行二季度的调查问卷显示储蓄意愿继续“升温”，6月社会消费品零售总额单月增速为3.1%。另外一方面表现为投融资需求不足，受多重因素影响，社融和信贷增速一波三折，总量有改善，但部分资金淤积在银行间市场，这从今年以来回购利率持续维持低位可以验证。结构上仍有分化，社融较长时间依赖政府债融资，信贷较长时间依赖短期贷款和票据冲量，居民中长期贷款当月值在2月和4月转负，直指居民按揭贷款需求和意愿不够。供给不足体现在大宗商品价格波动，能源价格高涨，原材料价格居高不下，企业盈利空间压缩。

预期持续转弱，反映为信心不足和意愿不够，今年表现的尤为明显。一方面，今年上半年稳增长政策虽持续加码，但市场感受“雷声大雨点小”，核心政策并未放开如城投融资监管和地产核心城市的宽松等，更深层次原因在于受多重因素约束，经济面临短期和长期、周期性和结构性矛盾、宽松和抑通胀等多难问题。

另外一方面，考虑到房地产行业在我国经济发展的重大作用，涉及面广、链条长，现如今地产债务风波不断，大部分民营房企基本“躺平”，近期业主的强制性停贷风波更是进一步恶化了居民对房企的信心，销售近期有所好转，但地产投资仍将较长时间处于低谷。三重压力下，企业盈利不佳，从而加大了失业率，居民收入下降，进而压制了消费和投资需求等，通过一系列连锁反应，拖累经济发展。

（三）我国全年GDP：“保4争5”，坚持实事求是、尽力而为，优先实现稳就业稳物价目标

整体看，下半年经济将呈现良好的复苏态势。随着经济动能的复苏，一揽子助企纾困政策的实施，失业率逐步回归正常区间但需关注青年人就业压力；通胀前景较为稳定，但要继续做好保供稳价，警防猪肉价格失衡和输入性通胀压力。

《政府工作报告》定的今年GDP增速目标是5.5%，鉴于疫情等超预期因素冲击，上半年我国GDP同比增速仅为2.5%，要实现全年的目标，下半年增速要达到8%以上，这在疫情前的2019年也未实现。总理在7月19日的世界经济论坛全球企业家特别对话会指出“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平”。

从潜在增速来看，去年3月，人民银行调查统计司发布论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，测算“十四五”期间我国潜在产出增速在 5.1%-5.7%之间，2021-2025年的潜在增速分别为5.7%、5.5%、5.5%、5.3%、5.1%。近日，国家统计局新闻发言人在上半年经济国民经济运行情况答记者问中提道，“总的来看，多数结论认为，现阶段中国经济潜在增长率大概在5.5%-6.5%之间”。

测算我国今年全年GDP增速均值为4.0%，范围在3.5%-4.5%。从近三年数据来看，一到四季度的GDP总量份额占比依次为22.0%、24.5%、25.4%、28.1%，其中上半年占比46.5%，下半年占比53.5%，四季度份额占比最大。均值情况下，全年GDP增速为4.0%；较理想情况下，全年GDP增速为4.5%；较差情况下，全年GDP增速为3.5%。需要说明的是，测算并不代表最终结果，实际测算方式不同，结果有出入。

无论是从事实依据，或是全球经济增速，还是长远发展来看，5.5%的预期目标实现很难，实事求是，“保4争5”是合适的。IMF最新预测2022年全球经济增长预期为3.2%，2022年美国、欧元区、英国、日本、加拿大的GDP预期分别为2.3%、2.6%、3.2%、1.7%、3.4%，2022年中国GDP预期为3.3%，高于均值，也高于主要发达经济体增速。具体来看，IMF预计中国今年四季度增速为4.1%，2023年全年和四季度增速分别为4.6%、3.2%。普遍来看，今年我国三季度的GDP增速预计会高于四季度，甚至会超预期，去年三季度出现拉闸限电等情况，GDP基数不算高，叠加必要增量政策的刺激，三季度GDP预期可适当上调，那么全年GDP最高增速在目前测算的4.5%基础上也可相应调整，实现5.0%还是有希望的。警惕冬季到来，疫情变异和感染概率加大，四季度有一定不确定性。综合来看，全年GDP增速保4%争5%是合适的，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间。

从结构上看，下半年基建投资继续提速（增量政策加码、配套资金到位，地产下行有一定拖累），稳经济的重要抓手；制造业投资减慢（体现为高库存和留抵退税的结束）和出口边际放缓（体现为海外滞涨压制需求、去年的高基数；海外生产恢复、RCEP红利释放）但仍具一定韧性；消费和地产投资缓慢修复，两者的回暖上下限在一定程度上决定了今年GDP增速的上下限。

（四）稳增长政策：增量政策可期待但有底，关键在落实，货币政策稳健偏松，财政政策积极

上半年以来，我国出台一系列稳经济稳增长政策，助企纾困，有效对冲疫情的影响，经济逐步修复。近期，总理在多次会议中强调，稳经济一揽子政策等实施时间才一个多月，还有相当的实施空间，要继续推动政策落地和效果显现。展望下半年，稳增长政策保持连续性，有望继续加码，但政策有底，大规模的刺激政策不太可能，同时着力做好一揽子存量政策的实施，关键在政策的落实。

货币政策方面：加大稳健货币政策的实施力度，营造良好的货币金融环境，形成政策合力，保持经济运行在合理区间。总量上，不超发货币，不搞大水漫溉，保持流动性合理充裕，引导政策性开发性银行落实好新增8,000亿元信贷规模和设立3,000亿元金融工具，支持基础设施建设。价格上，引导金融机构将存款利率下降效果传导至贷款端，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。结构上，继续用好结构性货币政策工具，更加有效支持国民经济重点领域和薄弱环节。

财政政策方面：继续积极靠前发力，确保存量减税退税和专项债政策落实到位，形成效能和实物工作量。同时，财政增量政策尽快二次推出，抢抓时间窗口，防止出现政策空档期。上半年大规模的留抵退税和专项债基本使用完毕，疫情冲击和地产下行影响下财政资金存在一定缺口，如何筹措资金，平衡收支，保证基建投资力度，谋划财政新增政策工具十分关键。政策要应出尽出如适当提高赤字率、提前下发明年专项债额度等，防止出现政策空档期，推动经济进一步复苏。

城投融资监管保持合理适度，在隐债不增的底线约束下，常态化“控增量”和“化存量”。城投债整体风险依然可控，个别区域个体性信用事件依然会发生，但不会影响全局。地区分化仍是主旋律，重点考察城投再融资能力。

地产继续因城施策，政策底已至，销售反弹，投资或难有起色。下半年，要保持经济运行在正常区间，必须稳地产尽量不拖累经济，政策端加码宽松包括降低LPR利率，融资端和供给端进一步放松等，但政策底基本已至，加码最密集时期或已过去，增量政策有限。销售反弹是大概率，由于销售滞后投资一到二个季度，房企资产负债表需要时间修复，政策虽然大幅宽松，但今年地产投资预计难有较大改善，这从上半年数据就可以验证。随着民企信用保护工具推出，房企净融资或有改善，但下半年房企偿债压力较高，仍要高度重视房企债务风险，警惕个别事件冲击，关注金融稳定保障基金的使用，确保房地产行业软着陆，逐步实现新发展模式的转型，促进行业平稳健康发展。