上半年信用债市场复盘
投资要点
2021年上半年，信用债市场处于“永煤”事件后的恢复期，相关融资政策频出，信用债市场结构分化明显。
2021年上半年，在去年基数效应的影响下，信用债发行及净融资显著下降但整体上回归常态，一级发行量规模为6.10万亿元，较去年同期减少0.24万亿元。其中城投债发行2.79万亿元，产业债发行3.31万亿元。2021年上半年，信用债发行期限偏短期，3年以内的债券发行规模超过70%。
从募集资金用途来看，借新还旧是主要用途。剔除掉未披露募集资金用途的部分债券，2021年上半年发行的5.65万亿元信用债中，3.20万亿元和1.33万亿元分别主要用于偿还债务本息和债券本息，0.52万亿元主要用于项目建设，0.26万亿元主要用于补充流动性，0.32万亿元主要用于补充运营资金和用于基金投资等。
信用债融资结构分化。2021年上半年，信用债净融资额为1.00万亿元，同比减少2.00万亿元。城投债净融资额为1.11万亿元，较去年同期减少0.25万亿元，其中5月城投债发行规模大幅下降，净融资额由正转负，6月净融资额回正，上半年净融资波动较大；产业债净融资额为-0.11万亿元，较去年同期减少1.75万亿元。同时，城投债方面，多数省份净融资为正，其中江苏、浙江、山东、四川、广东、湖南、江西和湖北等8个省份净融资超过500亿元，天津、云南、辽宁、吉林、黑龙江和宁夏等6个省份净融资为负；产业债方面，净融资规模大于200亿元的行业有公用事业、综合和建筑装饰行业。
具体来看，2021年第一季度净融资为0.65万亿元，同比减少0.92万亿元，第二季度净融资为0.35万亿元，同比减少1.08万亿元。1月为上半年净融资的峰值，5月净融资转为负数，6月净融资有所回暖。其中，2015年以来，2017年、2018年和2021年5月信用债净融资为负。此外，国有企业净融资环比有所回升，民营企业已连续12个月的净流出，再融资压力较大。
2021年上半年，信用债收益率有所下降，信用利差整体收窄，期限利差走势分化。城投利差方面，甘肃、广西、贵州、河南、吉林、辽宁、宁夏、天津、云南等省份各等级利差均处于较高历史分位数，其中河南、天津和云南AAA等级城投利差较年初走阔100BP以上；安徽、广东、河北、江苏、内蒙古和浙江等地中低等级城投利差较年初均有明显的降幅。行业利差方面，各行业中低等级行业利差大多处于较高的历史分位数。
2021年第三四季度信用债到期偿还规模分别为2.38万亿元和1.86万亿元。其中，产业债到期偿还规模较大，2021年下半年到期偿还规模合计2.75万亿元，城投债到期偿还规模为1.49万亿元。下半年每月到期规模在0.6万亿元以上，分布较为平均。
城投债方面，江苏、浙江、天津、北京、四川、山东、广东、广西和江西等8省到期规模超600亿元。产业债方面，公用事业、综合、交通运输、采掘、房地产、建筑装饰行业产业债到期规模较大，其中采掘和房地产行业上半年净融资为负，以煤炭为代表的采掘行业景气度虽高，但仍未传导至融资端，投资机构观望情绪较重，房地产融资政策难以放松，房企融资环境仍较为紧张。考虑到下半年地方债供给增多，或将对信用债发行产生冲击，对于弱资质地区和景气度较低的行业，仍需防范尾部风险。
信用市场回顾：本周信用债发行规模及净融资额规模双降；本周城投债净融资为-194.7亿元，净融资额仍维持净流出；城投债净融资为-112.79亿元，净融资额仍维持净流出，但净流出规模有所减少，产业债净融资为555.50亿元，规模较上周大幅下降。本周信用债市场成交活跃度有所回升；中短票据收益率下行；本周有23家信用债发行人主体评级发生下调，16家发行人主体评级发生上调。
2021年上半年，信用债市场处于“永煤”事件后的恢复期，相关融资政策频出，信用债市场结构分化明显。本文对2021年上半年信用债市场进行复盘，以供投资者参考。
一、上半年信用债市场复盘
1、一级市场：回归常态的债券融资
发行回归常态
2021年上半年信用债[1]共发行6563只，发行量总计6.10万亿元，较去年同期减少0.24万亿元。在监管层面规范城投企业融资、房企融资政策加码的背景下，叠加2020年上半年高基数的影响，上半年信用债发行及净融资规模同比有所缩减。
2021年第一季度发行量为3.19万亿元，较去年同期增加0.11万亿元；第二季度发行规模明显下滑，发行量为2.91万亿元，较去年同期减少0.34万亿元。具体来看，1月、3月、4月和6月发行量超过1万亿元， 3月和4月受到期偿付影响，发行规模相对较大，5月，受年报更新和公司债批文放缓的影响，发行量大幅萎缩，仅为0.54万亿元。
2021年上半年，信用债净融资额为1万亿元，同比减少2万亿元。2021年第一季度净融资为0.65万亿元，同比减少0.92万亿元，第二季度净融资为0.35万亿元，同比减少1.08万亿元。1月为上半年净融资的峰值，5月净融资转为负数，6月净融资有所回暖。
分券种类来看，2021年上半年，短融发行及偿还量较大。短融、公司债和中票的发行规模分别为2.64万亿元、1.67万亿元和1.13万亿元，占比分别为43%、27%和19%，偿还规模分别为2.47万亿元、1.15万亿元和0.93万亿元，占比分别为48%、23%和18%。
分期限来看，3年以内的债券发行规模超过70%。2021年上半年， 1年以内、1-3年、3-5年、5年以上发行规模分别为2.79万亿元、1.69万亿元、1.34万亿元和0.27万亿元，占比分别为46%、28%、22%和4%；1年以内、1-3年、3-5年、5年以上发行加权平均成本分别为3.11%、4.50%、4.63%和4.86%。
高等级净融资同比降幅显著
2021年上半年，受基数影响，高等级信用债净融资同比降幅显著。AAA、AA+和AA主体评级信用债净融资规模分别为0.30万亿元、0.45万亿元、0.33万亿元，较去年同期分别减少1.61万亿元、0.24万亿元和0.08万亿元，较去年下半年分别增加0.61万亿元、0.24万亿元和0.07万亿元。其中，2020年下半年AAA等级信用债净融为负，2021年一季度回正，二季度规模又显著下降。
发行偿还方面，2021年上半年，AAA、AA+和AA主体评级信用债发行量分别为3.77万亿元、1.41万亿元和0.85万亿元，较去年同期分别变化-0.47万亿元、0.15万亿元和0.10万亿元；AAA、AA+和AA主体评级信用债偿还规模分别为3.47万亿元、0.96万亿元和0.52万亿元，较去年同期均明显增加。
信用债融资结构分化
2021年6月产业债净融资额回正，结束了9个月的净流出。2021年上半年产业债累计发行3.31万亿元，净融资额为-0.11万亿元，发行总额和净融资额分别较去年同期减少0.69万亿元和1.75万亿元，同比大幅回落。5月净融资为-0.15万亿元，净流出规模较大，6月，产业债净融资规模为0.12亿元，结束了自2020年7月以来连续9个月的净流出。
2021年5月城投债发行规模大幅下降，净融资额由正转负，6月净融资额回正，上半年净融资波动较大。2021年上半年城投债累计发行2.79万亿元，净融资额为1.11万亿元，其中1月为上半年净融资峰值，3-4月保持2000亿水平，5月净融资为负，6月回正。2021年上半年，城投债发行总额较去年同期增加0.45万亿元，较2020年下半年增加0.58万亿元，净融资额较去年同期减少0.25万亿元。
回顾历史数据，2015年以来，2017年、2018年和2021年5月信用债净融资出现负数，其中城投净融资分别为-412.08亿元、-813.59亿元和-325.53亿元。
不同区域城投债净融资表现分化。2021年上半年，多数省份城投债净融资为正，其中江苏、浙江、山东、四川、广东、湖南、江西和湖北等8各省份净融资超过500亿元；天津、云南、辽宁、吉林、黑龙江和宁夏等6各省份净融资为负，其中天津和云南净融资分别为-699.43亿元和-119.71亿元。
不同行业产业债净融资规模依旧分化。2021年上半年，产业债净融资规模大于200亿元的行业有公用事业、综合和建筑装饰，净融资额分别为725.14亿元、457.52亿元和702.71亿元；融资流出超100亿的行业有机械设备、商业贸易、钢铁、汽车、有色金属、房地产和采掘，融资流出规模分别为139.42亿元、273.52亿元、435.16亿元、230.75亿元、212.22亿元、590.09亿元和1151.11亿元。
2021年上半年，产业债发行规模大于2000亿元的行业有公用事业、综合、交通运输、建筑装饰和房地产，发行额分别为6516.40亿元、4805.85亿元、3872.00亿元、2315.20亿元和2527.55亿元；偿还规模大于2000亿元的行业为公用事业、综合、交通运输、采掘和房地产，偿还额分别为5791.26亿元、4348.33亿元、3857.10亿元、2714.11亿元和3117.64亿元。
民企净融资持续为负
2021年上半年中央及地方国有企业信用债发行规模为5.68万亿元，净融资额为1.20万亿元，较去年上半年同比分别减少0.17万亿元和1.65万亿元，较2020年下半年，发行额和净融资额均有所上升，分别增加0.62万亿元和0.82万亿元。
2021年上半年民营企业信用债发行额和净融资额分别为0.19万亿元和-0.17亿元，较去年上半年同比分别减少0.09万亿元和0.24万亿元，较2020年下半年，民营企业信用债发行额减少0.02万亿元，净融资额增加0.06万亿元。2020年7月至今，民营企业已维持12个月的净流出，再融资压力较大。
借新还旧是主要用途
剔除掉未披露募集资金用途的部分债券，2021年上半年发行的5.65万亿元信用债中，3.20万亿元和1.33万亿元分别主要用于偿还债务本息和债券本息，0.52万亿元主要用于项目建设，0.26万亿元主要用于补充流动性，0.32万亿元主要用于补充运营资金和基金投资等。
对于城投债，募集资金主要用于偿还债务本息、债券本息和项目建设，金额分别为1.51万亿元、0.49万亿元和0.33万亿元；对于产业债，募集资金主要用于偿还债务本息和债券本息，金额分别为1.69万亿元和0.85万亿元。
从主体评级来看，各等级信用债募集资金用于偿还债务本息和债券本息的占比均较高，同时AA等级信用债用于项目建设的资金规模超过AA+等级，主要为用于棚改、标准厂房、停车场、产业园区等项目建设的城投债。
2、事实上的小牛市
收益率整体下行
2021年上半年中短票收益率整体下行，6月末有所抬升。截至2021年6月30日，1年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别为2.97%、3.08%和3.31%，目前处于历史20%、14%和15%分位水平[2]，较年初下降13BP、32BP和51BP。
截至2021年6月30日，3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别为3.41%、3.60%和4.01%，处于历史21%、20%和24%历史分位水平；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别为3.71%、3.92%和4.46%，处于历史22%、18%和21%历史分位水平。
从隐含评级的角度，AAA、AA+、AA和AA(2)城投收益率整体下行。截至2021年6月30日，3年期AAA、AA+、AA和AA(2)城投收益率分别为3.41%、3.59%、3.77%和4.19%，较年初分别下行14BP、19BP、36BP和38BP。同期，3年期AA-城投仍保持高位，截至2021年6月30日，3年期AA-城投收益率为6.40%，较今年年初上行34BP。
从城投与中票的超额利差来看，3年期AAA等级城投超额利差较小，AA+等级城投超额利差从-21BP调整至1BP左右， AA等级超额利差在-20BP到-30BP震荡。截至2021年6月30日，3年期AAA、AA+和AA等级城投超额利差分别为 0.68BP、-1.26BP和-24.74BP。分期限来看，3年期限和5年期AA+等级城投与中票超额利差变化较大，从年初的-21.91BP和-27.81BP调整为-1.24BP和-0.12BP。整体来看，中低等级、中长期限城投债收益率下行速度慢于全部中票收益率。
信用利差收窄
2021年上半年不同等级中票信用利差均逐步收窄，6月末小幅回升，短期限中低等级中票利差收缩幅度相对较大。整体来看，中低等级中票信用利差较年初收窄幅度较为显著， AAA等级各期限信用利差处于中等历史分位数，AA+和AA等级3年期和5年期中票信用利差处于20%以上历史分位数，而AA+和AA等级1年期信用利差已处于较低历史分位数，利差保护不足。
截至2021年6月30日，3年期AAA、AA+、AA等级中票信用利差分别为40BP、60BP和101BP，较今年年初收窄6BP、31BP和29BP，分别处于33%、23%和41%历史分位数水平。
区域、行业分化较为显著
城投利差方面，各省份分化较为显著，甘肃、广西、贵州、河南、吉林、辽宁、宁夏、天津、云南等省份各等级利差均处于较高历史分位数，其中河南、天津和云南AAA等级城投利差较年初走阔100BP以上。此外，贵州、甘肃和辽宁AA+等级城投利差较年初走阔超过50BP。
安徽、广东、河北、江苏、内蒙古和浙江等地中低等级城投利差较年初均有明显的降幅，其中广东和内蒙古AA+等级城投利差仍处于较高历史分位数，仍有一定的安全空间。
行业利差方面，各行业中低等级行业利差大多处于较高的历史分位数。上游和中游周期行业景气度较高，高等级行业利差处于较低历史分位数，利差较年初收窄30-60BP；中游制造行业表现分化，农林牧渔行业各等级利差均处于较高历史分位数，电子行业高等级利差较年初收窄37BP；处于下游周期的房地产行业各等级利差处于中等历史分位数，利差较年初均有所收窄；下游消费行业中，汽车行业利差较年初走阔，且处于历史高分位，计算机行业利差较年初收窄269BP。
3年期期限利差仍有空间
2021年上半年期限利差整体走势分化。具体来看，AAA等级中票期限利差波动较小基本保持稳定；AA+级中票期限利差在4-5月份有所上行，5月末开始逐渐收窄；AA级中票期限利差从4月开始呈现震荡上行的趋势。
5年期与1年期期限利差方面，截至2021年6月30日，AAA、AA+、AA等级中票期限利差分别为74BP、84BP和115BP，较今年年初变化4BP、-12BP和22BP，分别处于75%、69%和80%历史分位数水平。
5年期与3年期期限利差方面，截至2021年6月30日，AAA、AA+、AA等级中票期限利差分别为31BP、32BP和45BP，较今年年初变化5BP、-5BP和8BP，分别处于81%、52%和60%历史分位数水平。
3年期与1年期期限利差处于历史较高位，其中AAA、AA+、AA等级中票期限利差分别处于69%、76%和87%历史分位数。3年期期限利差仍有一定空间。
3、年内偿债压力趋缓
信用债到期分布较为平均
2021年第三四季度信用债到期偿还规模分别为2.38万亿元和1.86万亿元。其中，产业债到期偿还规模较大，2021年下半年到期偿还规模合计2.75万亿元，城投债到期偿还规模为1.49万亿元。每月到期规模在0.6万亿元以上，分布较为平均，按照发行与偿还1.2倍的关系计算，下半年需要发行5.1万亿元，下半年地方债供给增多，或将对信用债发行产生冲击。
2021年下半年国有企业到期信用债规模仍较大。其中，地方和中央国有企业到期规模分别为2.58万亿元和1.26万亿元，分别占比61%和30%。民营企业到期规模为0.23万亿元，占比5.5%，民企净融资仍为负数，偿债压力仍较大。
2021年下半年短融、中票、公司债到期规模位列前三。短融、中票、公司债到期规模分别为1.79万亿元、1.00万亿元和0.96万亿元，占比分别为42%、23%和23%，考虑到部分超短融的滚动发行，短期的债务融资压力仍较大。
省城投到期规模超600亿元
从区域分布角度看，各省市间城投到期偿债压力分化明显。2021年第下半年，江苏和浙江两省存量到期城投债规模局前二，分别为3942.24亿元和1279.85亿元。天津、北京、四川、山东、广东、广西和江西到期规模分别为1040.71亿元、756.30亿元、753.32亿元、673.97亿元、623.35亿元和617.61亿元，规模超600亿元。
从主体评级角度看，2021年第三四季度到期城投债主体评级主要集中在AAA、AA+和AA，规模分别为6199.67亿元、5259.77亿元和3083.98亿元，各占比42%、35%和21%。
产业债防范尾部风险
从行业分布角度看，采掘和房地产等行业2021年上半年净融资规模为负，下半年到期规模较大。2021年下半年公用事业、综合、交通运输、采掘、房地产、建筑装饰行业产业债到期规模较大，分别为4758.40亿元、3680.67亿元、2597.11亿元、2293.90亿元、1988.03亿元、1778.41亿元。其中采掘和房地产行业上半年净融资为-1151.11亿元、-590.09亿元，以煤炭为代表的采掘行业景气度虽高，但仍未传导至融资端，投资机构观望情绪较重，房地产融资政策难以放松，房企融资环境仍较为紧张。
2021年下半年，主体评级为AAA的产业债规模为22410.72亿元，占比82%。主体评级为AA-及以下的产业债规模为1230.50亿元，其中AA-、A+、 A 和A-规模为219.06亿元，对于尾部企业，仍需要防范违约风险。
4、总结
2021年上半年，在去年基数效应的影响下，信用债发行及净融资显著下降但整体上回归常态，一级发行量规模为6.10万亿元，较去年同期减少0.24万亿元，其中城投债发行2.79万亿元，产业债发行3.31万亿元。2021年上半年，信用债发行期限偏短期，3年以内的债券发行规模超过70%。
2021年上半年，信用债净融资额为1.00万亿元，同比减少2.00万亿元。2021年第一季度净融资为0.65万亿元，同比减少0.92万亿元，第二季度净融资为0.35万亿元，同比减少1.08万亿元。1月为上半年净融资的峰值，5月净融资转为负数，6月净融资有所回暖。其中，2015年以来，2017年、2018年和2021年的5月信用债净融资为负数。此外，国有企业净融资环比有所回升，民营企业已连续12个月的净流出，再融资压力较大。
城投债净融资额为1.11万亿元，较去年同期减少0.25万亿元，其中1月为上半年净融资峰值，3-4月保持2000亿水平，5月净融资为负，6月回正。上半年，多数省份城投债净融资为正，其中江苏、浙江、山东、四川、广东、湖南、江西和湖北等8个省份净融资超过500亿元；天津、云南、辽宁、吉林、黑龙江和宁夏等6个省份净融资为负。
产业债净融资额为-0.11万亿元，较去年同期减少1.75万亿元，同比大幅回落。其中，净融资规模大于200亿元的行业有公用事业、综合和建筑装饰行业。
2021年上半年，信用债收益率有所下降，信用利差整体收窄。城投利差方面，甘肃、广西、贵州、河南、吉林、辽宁、宁夏、天津、云南等省份各等级利差均处于较高历史分位数，其中河南、天津和云南AAA等级城投利差较年初走阔100BP以上；安徽、广东、河北、江苏、内蒙古和浙江等地中低等级城投利差较年初均有明显的降幅。行业利差方面，各行业中低等级行业利差大多处于较高的历史分位数。
2021年下半年产业债到期规模持续较大，不同行业到期规模分化较为明显；各省市城投到期偿债压力差距较大。下半年每月到期规模在0.6万亿元以上，分布较为平均，按照发行与偿还1.2倍的关系计算，下半年需要发行5.1万亿元。考虑到下半年地方债供给增多，或将对信用债发行产生冲击，对于弱资质地区和景气度较低的行业，仍需防范尾部风险。
[1]信用债统计口径包括：企业债、公司债、短融、中票和定向工具。
[2]本篇报告的历史分位数均从2014年开始算起。
二、本周信用债市场回顾
1、一级市场：发行与净融资规模双降
本周信用债发行规模和偿还规模均有所下降。本周信用债发行总额1647.72亿元，偿还总额1205.01亿元。净融资额为442.71亿元，与上周相比，规模大幅下降。本周共有14只信用债取消或推迟发行，涉及金额76.7亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为69.67亿元、156.19亿元、226.66亿元、28.7亿元、-38.5亿元。本周各券种企业债净融资额小幅上升，其余各券种净融资额均有较大幅度下降，其中定向工具净融资额由正转负。
本周城投债净融资为-112.79亿元，净融资额仍维持净流出，但净流出规模有所减少；产业债净融资为555.50亿元，规模较上周大幅下降。
2、二级市场：成交活跃度有所回升
本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为1.54%，较上周降低0.85个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为187.32亿元、94.35亿元、1617.81亿元、1363.55亿元和416.49亿元，各券种成交量均有较大幅度下降。
本周中短票据收益率下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.94%、3.37%和3.66%，分别较上周变动-6.79bp、-10.1bp、 -7.88bp。
3、信用等级调整情况
本周有23家信用债发行人主体评级发生下调，16家发行人主体评级发生上调。
三、风险提示
市场流动性收紧；融资政策收紧；信用风险超预期
证券研究报告：上半年信用债市场复盘
对外发布时间：2021年7月3日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
巩成华（研究助理） | 邮箱：gongch@r.qlzq.com.cn
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