7月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。年中政治局会议对下半年经济重大问题进行了定调，重要性不言而喻，政策迅速响应。7月29日，国常会部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费；财政部年内二次发布地方政府隐性债务问责典型案例通知。政治局会议之后，下半年经济如何走，防疫有何要求，宏观政策有何变化，结合相关政策，从七个方面进行分析。

一、下半年面临的形势和总基调：复杂严峻、艰巨繁重、稳中求进

此次政治局会议对国内外经济形势只是简单了表述了一句“复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”，没有像429政治局会议那样着墨较多。总结国内外环境和形势表现在以下几个方面：

外部环境：地缘政治冲突持续演进，经济陷入滞涨阴云。一是地缘政治冲突短期内不会结束，俄乌冲突胶着，谈判没进展，警防新的地缘政治冲突出现。二是欧美等国家存在“滞”与“胀”，货币政策快速收紧，经济有衰退风险。6月美国CPI达到9.1%，欧元区CPI达到8.4%，美国10年和2年国债利差倒挂（衰退的标志，4月开始倒挂，7月以来持续倒挂，目前维持在22BP），美国一、二季度GDP增速均为负，陷入技术性衰退。衡量欧元区债务的意德10年国债利差也走扩至248BP左右。三是换届之年，中美关系存在不确定性，警防美国利用台湾、南海等事件来炒作和转移国内注意力。

内部挑战：疫情的不确定性，三重压力犹在，尤其是需求不足，意愿不够。一是疫情仍有不确定性，警惕四季度反弹，奥密克戎BA.5亚分支正在成为全球主要流行毒株。二是需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续显现。疫情后，企业和居民资产负债表受损，需要较长时间修复，三重压力下，企业盈利不佳，从而加大了失业率，居民收入下降，进而压制了消费和投资需求等，通过一系列连锁反应，拖累经济发展。三是下半年通胀存在破3%风险，关注房企债务风险和金融体系不稳定隐患等。

总基调：坚持稳中求进，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。此次政治局会议对下半年经济工作总基调进行了要求，基本延续了近期政策和《政府工作报告》的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。今年将召开中国共产党第二十次全国代表大会，在这个大背景下，一切以稳为主，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。

二、未提努力实现GDP预期目标，但要力争实现最好结果，经济大省有目标要求

今年上半年GDP同比增速仅为2.5%，一、二季度GDP增速分别是4.8%、0.4%，要实现全年5.5%的预期经济增速目标，意味着下半年的GDP增速在8%以上，这无论是从近三年的GDP增速，还是“十四五”潜在增速来看，我国已经步入高质量发展阶段，在现有政策体系下，实现目标难度很大。

政治局会议指出：“着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。此次政治局会议并未要求努力实现GDP预期目标（429政治局会议明确要求过），而是要力争最好，基本符合预期，同时要求有条件的经济大省要努力实现经济目标，体现更加务实，更有针对性，避免了一刀切和躺平摆烂思想。7月7日，总理召开东南沿海省份经济形势座谈会时指出“东南沿海5省市经济体量占全国1/3以上，财政收入占比近4成，在地方对中央财政净上缴中贡献近8成，有力支撑了国家财力和中央财政对中西部地区转移支付，要继续挑起国家发展、稳经济的大梁”。

事实上，“力争最好”已经体现了较强的稳增长诉求。6月国家主席习近平在金砖国家工商论坛上表示“努力实现全年经济社会发展预期目标”，但之后在武汉考察时调整为“争取今年我国经济发展达到较好水平”。李克强总理在7月19日的世界经济论坛全球企业家特别对话会中指出“要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平”。目标定位从努力实现预期目标—达到较好水平—力争实现最好结果，体现了务实求进，仍有强烈的稳增长诉求。着力实现稳就业稳物价的目标，这已经在多次会议提及，基本是共识。

那么，经济增速的合理区间是多少？我们在《回暖可期，尽力而为—2022年上半年宏观经济回顾与展望》中对全年经济增速目标进行了压力测试：均值情况下，全年GDP增速为4.0%，下半年增速是5.3%；较理想情况下，全年GDP增速为4.5%，下半年增速是6.2%；较差情况下，全年GDP增速为3.5%，下半年增速是4.4%。目前有部分观点，从奥肯定律的角度考虑，今年城镇新增就业1,100万人以上，实现就业目标的GDP最低增速是4%左右。我们认为，今年全年GDP增速在4.0%-4.5%左右是比较合适的，政策加码下可以争取5%，防止跌破4%。

三、防疫政策：多角度认识疫情防控和经济社会发展的关系，算政治账，决不能松懈厌战

疫情是影响经济发展的最大变量。相比国外疫情防控的躺平，国内仍要求严格，坚持“动态清零”，此前不少呼声质疑我国的防控策略，新版疫情防控方案进一步加强精准防控，行程码摘星、常态化核酸检测推广，后续防控政策是否进一步放开，这是大家普遍关心的问题。

此次政治局会议再次明确疫情防控原则，且在429政治局会议基础上提出了更高的要求，会议指出“对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账；坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战；该保的要坚决保住”，原则目标明确，语气有所加强，彰显疫情防控的重要性和决心。

四、财政政策：下半年大概率增发专项债是最重要的增量政策

（一）稳增长政策的总基调：积极扩需求，重在用足用好存量，不能“萝卜快了不洗泥”

在分析财政政策之前，先来分析下半年稳增长政策的总基调。429政治局会议明确提出“要抓紧谋划增量政策工具”，且对消费、投资、基建、能源、助企纾困的一揽子政策等均进行了安排和要求，此次728政治局会议并未提任何增量政策信息，在宏观政策的表述上，仅针对财政、货币、产业链政策进行了简明要求。会议指出“宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，下半年经济工作重点是扩需求和稳需求，而需求主要就是消费、投资、出口三驾马车，而消费和地产投资是要政策托底来止住下滑趋势的（上半年同比增速分别为-0.7%和-5.4%），基建投资相对来说更可控，是稳经济的重要抓手。

对于宏观增量政策，市场是预期比较高的，而这次政治局会议并未提及，而是要求“保持战略定力”，即保持常态化和连续性，因而大规模的刺激政策是不太可能。另外一方面，多次使用“用好”（出现4次）、“用足”（出现2次），即用好用足已有的政策，增量政策有必要但有限，重在落实。7月12日和7月19日，总理都强调过“稳经济一揽子政策等实施时间才一个多月，还有相当的实施空间，要继续推动政策落地和效果显现”。7月29日国常会再次强调：不搞大水漫灌、不能“萝卜快了不洗泥”。因而，下半年总的宏观政策基调：积极扩需求，增量政策有限，用足用好存量政策，不能“萝卜快了不洗泥”，保持战略定力。

（二）财政政策：用好用足，大概率增发专项债是亮点

政治局会议对于财政政策的表述是“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，都是针对专项债，这也是比较符合预期的，今年专项债靠前发力，成为稳基建稳经济的关键措施。

1.怎么理解“用好地方政府专项债券资金”

靠前发力，新增专项债上半年发行收官。截至6月30日，地方政府新增专项债发行3.41万亿元，占全年额度（3.65万亿）的93%，占已下达项目额度（3.45万亿）的99%，基本完成发行任务，已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目。

国务院要求今年新增专项债发行在6月底前完毕，8月底前使用完成，目前发行工作已经收官，下一步是在落实。由于政策靠前发力，各地为了迅速完成发行任务，都有抢发行的迹象，仅就6月发行了13,626.94亿元，发行额创历史新高。今年疫情冲击下，产需两端的恢复基础尚不牢固，专项债要求对应收益项目，聚焦重点领域，资金是否能匹配到优质项目，满足要求的项目数量是否足够，大量资金绩效如何，这都是需要进一步落实的。

不仅如此，去年四季度结余1.2万亿元专项债资金，可在今年形成实物工作量。因去年专项债发行进度整体滞后，为了完成发行任务，直到四季度才发力完成，但短期内资金难以匹配到项目，2022年1月10日国常会上指出“去年四季度还剩余1.2万亿元地方政府专项债券资金未落实到具体项目”。因而，今年新增专项债可形成实物工作量的总额为4.85万亿元，资金有足够的保障，关键在于用好资金，尽快形成实物工作量。财政部在2022年上半年财政收支情况新闻发布会表示：下半年，一是继续做好对地方的工作指导，督促各地做好专项债券发行收尾工作。二是督促地方及时拨付专项债券资金，压实项目单位责任，推动专项债券尽快形成实物工作量。

2. 用足用好专项债务限额的几种讨论

（1）增量财政政策不外乎四种方式：一是增发特别国债；二是上调赤字率；三是使用往年剩余额度；四是提前下发2023年专项债额度。下半年财政增量政策一直是讨论的焦点，直接关系到基建投资资金的可持续性，政治局会议并未释放财政增量政策信息，而是提出“用足用好专项债务限额”，意在用好当前存量政策，而非出台新的刺激政策，因而增发特别国债和上调赤字率的可能性偏低，且流程上需要较高级别的决策和全国人大来审批，耗时较长。另外一方面，从近期总理的讲话中明显看到，当前实行的政策在规模上是合理的，要保持宏观政策连续性针对性，既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。

（2）如何使用往年的额度（限额-余额）？政策上有一定依据，以往年度有要求用好地方政府债务限额，《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号）提出“用好地方政府债务限额。在严格执行法定限额管理的同时，鼓励各地区按照《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）规定，积极利用上年末专项债务未使用的限额，结合项目对应的政府性基金收入、专项收入情况，合理选择重点项目试点分类发行项目收益与融资自求平衡的专项债券，保障重点领域合理融资需求”。流程上只需经省政府同意、省人大常委会批准，提前报财政部备案后组织实施，《地方政府专项债务预算管理办法》（财预〔2016〕155号）第十七条：增加举借专项债务和相应安排的支出，财政部门负责具体编制政府性基金预算调整方案，由本级政府提请本级人民代表大会常务委员会批准。

财政部数据显示，理论上，2021年末专项债务限额和余额差值即可用专项债务规模为1.47亿元左右（详见表1）。该方式优势：无需再经过全国人大及其常委会审批，其发行时间相对可控，最快8月份即可发行，能较快形成实物工作量。该方式不足：各地之间并非平均分布，北京、上海两地较多，前7省份可用资金占比达到了54%，且大多为经济发达的大省，实际可动用的资金可能有限。截至今年6月末，可用专项债务规模为1.55亿元左右。

该方式还有一大问题值得商榷，1.47万亿可用专项债务余额并非全部是新增专项债，有很大部分余额是再融资债券，且需要为其留下一定空间。前面是从总限额的角度考虑，现在从新增限额角度来看，2015-2021年总共下达新增专项债限额为12.2万亿元，新增专项债累计发行12.0万亿元，新增专项债剩余额度仅有0.2万亿元。从新增专项债的角度来看，2015-2021年专项债务限额-余额的1.47万亿，有0.2万亿是新增专项债剩余额度，其余1.27万亿是再融资置换债券，而财预〔2018〕34号明确要求置换债券仅能用于偿还清理甄别认定的截至2014年末存量政府债务，严禁用于其他用途。

因而，使用往年剩余额度的方式，优势在于时间流程快，不足在于可用区域规模分布不均，可用规模虽达万亿以上，但是主要为再融资债券额度，可用的新增专项债规模略不足，空间有限。截至目前，新增专项债累计剩余额度为4,112亿元。实操中，在可用的万亿剩余额度中，增加新增专项债的额度是否有可能，是否合法合规，还有待商讨。

（3）提前下发2023年专项债额度：主要问题是需取得全国人大及其常委会授权，程序较多，时间较慢，可能会出现专项债资金断档，不利于快速形成实物工作量。全国人大常委会一般2个月召开一次会议，上次是6月，下次预计在8月中下旬。如果8月中下旬顺利通过授权，地方还需进行预算调整，层层下达，专项债发出最快时间可能是国庆节前后，从发出到形成实物工作量又需一定时间。

政治局会议明确要求用好用足专项债务限额，基本可以确定下半年会增发专项债，这也是最重要的财政增量政策猜想。具体方式上文已经详细讨论，无论是使用往年剩余额度还是提前下发2023年专项债额度，均有约束，也有两者结合使用的可能，后续关注财政部出台相应政策。

五、货币政策：重在宽信用，从总量、价格和结构上齐发力

货币政策方面，政治局会议提出“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”、“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，整体比较符合预期。市场对货币政策分歧不大，下半年稳增长有诉求，货币政策虽受限于通胀和汇率等多因素，但整体保持稳健，形成政策合力，重在宽信用，支持实体经济融资，有效扩大需求，保持经济运行在合理区间。下半年，具体来看：

一是总量上，不超发货币，不搞大水漫溉，保持流动性合理充裕，此前总理在多次会议上也进行了强调，目前看后续货币政策总量空间不大。截至6月末，DR001和DR007较年初分别下行44.7BP和4.7BP，10年期中债国债到期收益率震荡，较年初小幅上行5.6BP。近期，央行虽少量花式逆回购投放，资金面持续宽松，DR001利率跌破1%。

二是重点用好8,000亿元信贷规模和3,000亿元金融工具。政治局会议提及用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金，目前已经出台了两项工具，合计1.1万亿。6月1日，国常会表示调增政策性银行8,000亿信贷额度，支持基础设施建设；6月29日，国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3,000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。7月29日，国常会指出政策性开发性金融工具主要投向交通、能源、物流、农业农村等基础设施和新型基础设施，不得用于土地储备和弥补地方财政收支缺口等。当前3,000亿金融工具已开始投放，国开行已实现首批两个项目投放，农发行成功投放全国首笔农发基础设施基金5亿元，用于支持重庆市云阳县建全抽水蓄能电站项目建设。

三是结构上，继续用好结构性货币政策工具，更加有效支持国民经济重点领域和薄弱环节。今年以来，出台了三项新的结构性货币政策工具，按季发放，将于今年7月首次申请。包括：科技创新再贷款，主要支持高新技术企业、专精特新中小企业等科技企业；二是普惠养老专项再贷款试点；三是交通物流专项再贷款，主要支持公路货物运输经营企业和货车司机等受疫情影响较大的企业和个人。

四是价格上，引导金融机构将存款利率下降效果传导至贷款端，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。上半年，人民银行降低准备金率0.25个百分点，1年期LPR和5年期LPR分别下降10BP和20BP。目前，实体融资需求不足，大量资金淤积在银行间市场，后续总量的降息降准概率很小，但鉴于地产仍有因城施策宽松的必要，5年期LPR可能还有下行空间。

六、房地产：要稳定，重心是保交楼

近期，受强制停贷风波影响，进一步加大地产下行的压力。政治局会议对此进行了明确回应，要求“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，罕见将“保交楼”纳入政治局会议内容，且“稳定房地产市场”表述排在“房住不炒”之前，下半年稳定是地产的工作重点，重心是保交楼，着力置于处理防范烂尾楼事件、开发商债务累积等造成的风险。同时明确地方政府承担主要责任，预计国家层面出台大规模的救市政策可能性较低，还是要因地制宜，地方政府灵活处理，近期郑州市实施多种方式保交楼，推出棚改“统借统还”模式。需要指出的是，今年以来，地方政府收支平衡压力大，仅凭地方政府来完成保交楼或存在一定难度尤其是中小城市和对土地出让收入依赖较高城市。

因城施策用足用好政策工具箱，上半年是政策底，加码最密集时期或已过去，后续增量政策有限，核心的一线城市仍难放松，需求疲软的三四线城市有望继续因城施策宽松，在429政治局会议基础上，删除了“优化商品房预售资金监管”，但是下一阶段仍需要弥补预售资金存在的监管漏洞，确保房企预售资金用于房地产项目建设，保障工程款按期支付。

下半年，要保持经济运行在合理区间，必须稳地产尽量不拖累经济，销售反弹是大概率，由于销售滞后投资一到二个季度，预计今年地产投资难有起色。7月29日，证监会、发改委等联合发布《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，进一步加大债券市场对民企融资支持和服务，随着信用保护工具推出，民营房企净融资或有改善，上半年地产行业净融资规模524.12亿元，由去年同期转负为正，二季度净融资417.27亿元，环比增长290%。但下半年房企偿债压力较高，仍要高度重视民营房企债务风险。

七、城投：隐债不增为红线，保持合理适度，常态化“控增量”和“化存量”

上半年城投融资监管有保有压，政策整体还是呈现出小幅放松趋势，净融资的持续下滑可能更多是宏观经济下行压力大，融资需求整体偏弱。从央行23条提出以来，二季度交易所城投公司债终止审核规模占比减少，但同时区县级/县级市平台终止审查规模占比相对偏高，融资有所改善但出现分化。不过，仍然有不少相关政策或会议要求遏制隐性债务新增。5月18日，财政部发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，要求坚持底线思维，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。

此次政治局会议虽未直接提及城投相关内容，当从几个方面可以看出城投监管的态势大幅放松的可能性比较小：一是会议要求保持战略定力，这就说明政策有延续性，隐债不增的底线会一直束缚城投融资；二是政治局会议强调“要统筹发展和安全，坚持总体国家安全观，切实扛起防范化解风险的政治责任，牢固树立底线思维，提高对重大风险的预见、应对、处置能力”，这与地方政府隐性债务的风险管理原则一致；三是财政部年内第二次公布隐性债务问责案例，时间点正好是政治局会议召开后的第二天，今年5月18日隐债问责案例公布是央行23条出台后市场普遍预期城投宽松的时间点，表明财政部始终保持高压态势，坚决杜绝新增隐性债务，持续加强融资平台公司管理的态度和决心。

下一步，政策也不允许收缩，稳增长有诉求，经济要力争最好结果。从3年AA+城投债利差来看，目前已从3月100BP持续收窄至48BP。常态化开展“控增量”和“化存量”，我们认为城投融资监管总体上还是会保持合理适度，在隐债不增的红线约束下，风险依然可控，地区分化是主旋律。

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